FINMA的代幣分類：首次代幣發行與穩定幣
首次代幣發行熱潮與第04/2017號指引
2017年和2018年，瑞士迎來了一波首次代幣發行（ICO）浪潮。來自世界各地的項目團隊在楚格設立基金會、在蘇黎世設立公司，以發行代幣換取比特幣或以太幣的方式籌集資金，並藉助瑞士法律的聲譽來讓投資者安心。瑞士金融市場監管局（FINMA）首先以警示作出回應。2017年9月29日，它發佈了第04/2017號指引，指出儘管不存在專門針對首次代幣發行的規則，但視項目結構而定，現行金融市場法的若干領域可能適用：打擊洗錢和恐怖主義融資的規定、銀行法、證券交易規則以及集合投資計劃法。該機構宣佈正在調查若干發行項目是否可能違反監管法，並就價格波動、早期項目風險以及欺詐（尤其是虛假加密貨幣提供者的欺詐）向公眾發出警示。1
2017年的指引對某一代幣應如何定性這一關鍵問題未作回答。蘇黎世的律師們逐個項目地作出解答，所出具的意見往往較為審慎，並標明瞭不確定之處。截至2018年底，FINMA已收到155份關於首次代幣發行監管框架的詳細諮詢，並指出瑞士已成為全球此類發行的首選地點之一。2諮詢數量之多，使FINMA在實踐中需要公開闡明其方法論。
2018年2月16日的ICO指南
2018年2月16日，FINMA發佈了關於首次代幣發行監管框架諮詢的指南。該文件成為瑞士加密監管史上被引用最多的文本，併成為其他地區監管機構的範本。其核心貢獻是對代幣的三分法。支付代幣等同於加密貨幣，不具有其他功能，也不與開發項目相關聯。功能型代幣旨在提供對某一應用或服務的數字訪問。資產型代幣代表資產，例如對發行人的債權或股權請求權、對公司未來收益或資本流的份額，或獲得股息或利息支付的權利。3
監管後果取決於定性。對於支付代幣，FINMA要求遵守反洗錢法規，但不將其視為證券。功能型代幣若其唯一目的是授予對某一應用或服務的數字訪問權，且在發行時確實可以如此使用，則不屬於證券。若功能型代幣同時或專門具有投資目的，FINMA則將其視為證券。資產型代幣被視為證券，從而觸發證券法的要求，以及當時《瑞士債務法》（CO）中的招股說明書規則。FINMA承認混合形式的存在，並宣佈將著眼於每種代幣的經濟功能和目的，逐案審查具體情況。該指南還界定了FINMA處理諮詢所需的資訊，為項目團隊及其律師提交材料提供了清晰的模板。4
2018年的分類法已被證明具有非凡的持久性。2026年，它仍構成蘇黎世律師事務所分析代幣項目的框架，其類別也再次出現在聯邦稅務局（FTA）的稅務實踐以及2025年10月所提改革的術語之中。其薄弱之處在於功能型代幣這一類別。2017年和2018年出售的代幣中，極少在發行時已具備完整功能，大多數購買者是期待價格上漲而購入的。因此，要求在發行時即具備功能，往往將許多尚未具備功能的代幣推入證券類別，其結果是發行人審慎地設計其銷售結構，常常將銷售限於專業投資者，或推遲至平台投入運營後再轉讓代幣。
區塊鏈上的支付與旅行規則
2019年8月26日，FINMA向首批兩家加密銀行頒發牌照，同日還發布了關於區塊鏈上支付的第02/2019號指引。該指引將《FINMA反洗錢條例》中關於支付指令所附資訊傳遞的規則（國際上稱為“旅行規則”）適用於加密資產的轉移。FINMA表示，其標準將躋身全球最嚴格之列，並且在適用時不設任何最低門檻。受FINMA監管的機構只能將加密資產發送至其本身客戶的錢包，或發送至受同等規則約束的其他機構。若客戶希望將代幣轉移至外部錢包，機構必須通過適當的技術手段確認該錢包屬於該客戶。5
該規則使瑞士機構領先於國際標準，因為金融行動特別工作組（FATF）直至2019年6月才通過其關於虛擬資產服務提供商的建議。對蘇黎世的加密銀行而言，該規則既是一種負擔，同時也是一個營銷賣點。它提高了每筆轉賬的成本，同時又使這些銀行能夠向機構客戶展示自己是市場上受監管最為嚴格的交易對手。鑑於此類交易的洗錢風險較高，在持續業務關係之外涉及虛擬貨幣的兌換交易中識別客戶身份的門檻後來從5000瑞士法郎降至1000瑞士法郎。6反洗錢法的一般框架在本書第I部分中討論。
2019年9月11日的穩定幣補充指南
自2018年年中起，FINMA觀察到所謂穩定幣項目穩步增加；穩定幣是指其價值與某種貨幣、商品、不動產或證券掛鉤的代幣。2019年9月11日，FINMA發佈了其ICO指南的補充文件，專門針對此類項目。FINMA確認將適用其技術中立的方法，並依據“相同風險，相同規則”的原則，著眼於代幣的經濟功能和目的。視支撐方式的類型而定，穩定幣可能觸發反洗錢法、證券法、銀行法、集合投資計劃法或金融市場基礎設施法下的要求。例如，與某一法定貨幣掛鉤並附有按面值固定贖回請求權的幣，通常將構成銀行法意義上的存款。7
同一份新聞稿披露，由Facebook發起、總部設在日內瓦的財團Libra Association已請求FINMA對其項目進行評估。FINMA的初步意見是，此類項目需要依據《金融市場基礎設施法》（FMIA）取得支付系統牌照，並須滿足關於資本、流動性、風險分散以及儲備治理的額外要求。FINMA補充指出，與儲備管理相關的收益和風險必須完全由Libra Association承擔。8Libra後更名為Diem，始終未能在瑞士推出。儘管如此，這一事件表明FINMA準備將現行基礎設施法適用於全球性穩定幣，也使瑞士監管在國際穩定幣討論中佔有一席之地。
關於穩定幣和違約擔保的第06/2024號指引
穩定幣問題於2024年再度出現。彼時，已有數家瑞士發行人推出了以瑞士法郎計價的代幣以及其他與法定貨幣掛鉤的代幣。其中大多數借助《銀行條例》中對由銀行違約擔保作保障的存款的豁免規定，避免了取得銀行牌照的需要。2024年7月26日，FINMA發佈了第06/2024號指引，指出此類擔保被普遍使用，併為其設定了最低要求。它還提請注意洗錢、恐怖主義融資和規避制裁方面風險的增加，以及瑞士金融中心面臨的聲譽風險。9
根據該指引，違約擔保必須使每位客戶在發行人破產時享有個別請求權。它必須覆蓋存款的全部金額，存款不得超過擔保金額，且存款人必須能夠在沒有不必要的形式或實質障礙的情況下援引該擔保。擔保銀行只能援引依法產生的抗辯，這排除了由擔保協議本身所創設的抗辯。FINMA還指出，穩定幣發行人原則上須核實持有其穩定幣的所有人員的身份，包括二級市場上的購買者，而發行穩定幣的受監管機構必須實施合同和技術上的轉讓限制，以避免匿名轉讓。10
識別每一位持有人的要求是最具爭議的內容。一種只能在已識別身份的錢包之間流通的穩定幣，會喪失使公共區塊鏈代幣在結算和支付方面具有吸引力的大部分開放性。因此，瑞士發行人相對於歐盟（EU）和美國的發行人處於競爭劣勢，後者的代幣在首次銷售後可在公共區塊鏈上自由流通。2025年的改革直接針對這一問題，詳見第VI節。
註釋
- FINMA, “FINMA publishes ICO guidance”，2017年9月29日，https://www.finma.ch/en/news/2017/09/20170929-mm-ico/。該新聞稿肯定了區塊鏈技術的創新潛力，同時重申了FINMA技術中立、以原則為基礎的方法。 ↩
- FINMA, “Developments in FinTech”，專題資料，https://www.finma.ch/en/documentation/dossier/dossier-fintech/entwicklungen-im-bereich-fintech/。該專題資料指出，2018年上半年的諮詢主要涉及代幣發行，而下半年有關二級交易的問題有所增加。 ↩
- FINMA, “FINMA publishes ICO guidelines”，2018年2月16日，https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/。該新聞稿引用了FINMA時任首席執行官Mark Branson的話：“以類似於受監管活動的方式開展的基於區塊鏈的項目，不能簡單地規避久經考驗的監管框架。” ↩
- FINMA, “FINMA publishes ICO guidelines”，2018年2月16日，https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/（關於各類代幣、混合型代幣的處理以及FINMA處理諮詢所需的資訊）。 ↩
- CapLaw, “FINMA Grants Banking Licenses to New Swiss Crypto Banks, Introduces New Strict AML Rules regarding Payments on Blockchain”，2019年，https://caplaw.ch/2019/finma-grants-banking-licenses-to-new-swiss-crypto-banks-introduces-new-strict-aml-rules-regarding-payments-on-blockchain/。該文解釋稱，在無法確認外部錢包歸屬的情況下，第三方錢包持有人必須作為客戶接受開戶審查。 ↩
- Wicki Partners, “Die teilrevidierte Geldwäschereiverordnung-FINMA wurde veröffentlicht”，https://wickipartners.ch/news/die-teilrevidierte-geldwschereiverordnung-finma-wurde-verffentlicht。該說明還介紹了分佈式賬本技術（DLT）交易設施須運行自動化交易監控系統的要求。 ↩
- FINMA, “FINMA publishes ‘stable coin’ guidelines”，2019年9月11日，https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/。 ↩
- FINMA, “FINMA publishes ‘stable coin’ guidelines”，2019年9月11日，https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/（關於Libra的諮詢及支付系統牌照）。 ↩
- FINMA, “FINMA publishes guidance on stablecoins”，2024年7月26日，https://www.finma.ch/en/news/2024/07/20240726-m-am-06-24-stablecoins/。該指引以英文、德文、法文和意大利文發佈。 ↩
- Schellenberg Wittmer, “FINMA Guidance 06/2024 on Stablecoins”，簡報，https://www.swlegal.com/en/insights/newsletter-detail/finma-guidance-062024-on-stablecoins/。 ↩
僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。