從再保險到證券：巨災債券的起源
20世紀90年代初的衝擊
將保險風險直接出售給投資者的構想，比巨災債券本身更為古老。幾個世紀以來，倫敦勞合社（Lloyd’s of London）一直允許私人資本以其承保會員（“Names”）承擔無限責任的形式為保險承保提供支撐。而真正把構想變為市場的，是美國發生的兩場自然災害。1992年8月，安德魯颶風襲擊佛羅里達州南部；十七個月後，即1994年1月，北嶺地震撼動洛杉磯地區。兩次災害造成的保險損失之大，都是業界此前認為單一事件不可能達到的。兩者合在一起暴露出：與美國沿海地帶和斷層帶上高度集中的保險價值相比，再保險市場的資本是何等單薄。該行業的專業資訊服務機構 Artemis 對其後果作了直白的概括：如此規模的事件促使保險和再保險業尋求替代性的對沖方法，再保險人、資本市場結構設計機構和投資銀行通力合作，巨災債券由此誕生，而首筆完整的第144A條規則（Rule 144A）發行則於1996年底完成。1
儘管交易結構並不簡單，其邏輯卻很簡單。全球資本市場的規模是所有再保險人股本總和的許多倍。一筆足以抹去相當一部分再保險資本的損失，放在全球債券和股票投資組合的價值中，只不過是一次溫和的波動。如果巨災風險能夠被包裝成機構投資者理解且獲准持有的形式，那麼應對峰值風險的承保能力就不再取決於蘇黎世、慕尼黑、倫敦、百慕大和紐約幾十家公司的資產負債表。對投資者而言，其吸引力在於：地震和颶風的發生頻率與嚴重程度，與利率、企業盈利或信貸週期幾乎毫無關係。因此，巨災風險有望提供一種與投資組合其餘部分基本不相關的收益來源。
1997年的首批交易
1997年出現了通常被視為現代市場開端的幾筆交易。1997年6月，美國保險公司 USAA 通過一家名為 Residential Reinsurance Ltd 的載體發行票據，由美林（Merrill Lynch）和高盛（Goldman Sachs）安排。該交易的規模由原計劃的1.5億美元擴大至4.77億美元，為美國東海岸的颶風損失提供了4億美元的再保險保障。交易分為本金保護檔和本金承險檔。1997年7月，瑞士再保險（Swiss Re）隨即通過開曼群島載體 SR Earthquake Fund Ltd 發行了1.37億美元票據，為期兩年，為加利福尼亞州地震損失提供1.122億美元的再保險保障。瑞士再保險這批票據的各個分檔與全行業保險損失掛鉤，觸發點分別為185億美元、210億美元和240億美元。同年11月，東京海上火災保險（Tokio Marine & Fire）利用同為開曼載體的 Parametric Re Ltd，獲得了為期十年、針對東京地震的9000萬美元保障，其本金償還與地震本身的震級、位置和深度掛鉤。2
這三筆交易展示了至今仍主導市場的三種基本設計。USAA 債券屬於賠償型交易：當發起人自身的損失超過某一門檻時，投資者損失本金。瑞士再保險的債券採用行業損失指數，使賠付取決於整個保險市場的損失，投資者因而無需詳細了解發起人的業務組合。東京海上的債券為參數型，由事件的物理特徵觸發。每種設計在發起人與投資者之間分配基差風險和道德風險的方式各不相同。賠償型觸發機制為發起人提供精確的保障，但要求投資者信任其承保和理賠處理。指數型和參數型觸發機制透明且結算迅速，但如果發起人自身的損失與指數出現偏離，發起人仍會暴露於風險之中。
瑞士再保險在市場誕生的第一年即參與其中，並非偶然。瑞士再保險自稱自1997年市場起步以來一直是市場的領先成員，並聲稱按其自身資本市場數據庫記錄的交易數量計算，自市場創立以來一直位居巨災債券頭號安排人和頭號發起人之列。3對再保險人而言，巨災債券同時提供了兩樣東西。作為發起人，它可以為自身的峰值風險敞口購買保障，1997年的加利福尼亞州地震債券正是如此。作為安排人，它可以通過為原保險人設計和配售交易賺取費用，而這些原保險人原本可能會向它購買傳統再保險。這第二種角色要求一種內部文化，允許資本市場部門在一定程度上與同一集團的承保人競爭。瑞士再保險很早就接受了這種張力，這一選擇塑造了蘇黎世市場此後三十年的格局。
超越自然巨災
這一技術很快便擴展到颶風和地震之外。2003年12月，瑞士再保險通過 Vita Capital Ltd 發行了4億美元票據，將極端死亡率風險轉移給投資者。如果在2007年1月1日到期之前的任一日曆年度內，由五個國家一般人口死亡率構建的綜合死亡率指數超過其2002年基準的130%，本金即面臨損失。Artemis 將該交易記錄為瑞士再保險首筆與壽險風險相關的保險連接證券。4擁有大量壽險和健康險業務的再保險人承擔著集中的大流行病風險，這種風險無論怎樣進行地域分散都無法消除。以僅在災難性死亡年度才發生賠付的形式，將部分此類風險出售給投資者，是財產巨災債券的合乎邏輯的延伸。此後數年，該系列以 Vita Capital 之名延續發行。
二十年後，同樣的邏輯延伸到了網絡風險。2023年12月，瑞士再保險通過其百慕大載體 Matterhorn Re Ltd 推出了一筆5000萬美元的交易，Artemis 稱之為首隻以行業損失觸發的網絡巨災債券。這批票據在截至2026年底的期限內，為瑞士再保險提供針對美國系統性網絡損失的保障，起賠點為90億美元，以 PERILS AG 的行業損失數據衡量。5 PERILS 本身就是一家蘇黎世機構。該公司地址位於老城區的 Marktgasse 3，自稱是由保險業支持、旨在提高巨災保險市場數據可得性的組織。它編制行業風險敞口和損失數據庫，並運營一項行業損失指數服務，該服務是美國以外許多指數觸發型交易的參照基準。6一家獨立的損失報告機構設在這座城市，是市場基礎設施中雖小卻頗能說明問題的一環。它使指數掛鉤型交易的投資者能夠依賴由發起人和安排人以外的機構所產生的數據。
巨災債券的結構剖析
在多樣的觸發機制背後，是一套標準的法律架構。一家特殊目的載體——通常是設在百慕大、開曼群島或愛爾蘭的公司或隔離帳戶——與發起人訂立再保險或轉分保協議，並以提供保障為對價收取保費。該載體同時向投資者發行票據，並將所得款項存入抵押信託，投資於高質素的短期工具，例如國債貨幣市場基金。投資者獲得抵押品收益，外加由再保險保費支付的利差。如果發生符合條件的事件，抵押品將釋放給發起人用於支付賠款，投資者相應損失本金。如果未發生事件，抵押品在到期時將本金返還給投資者。Artemis 將該安排的核心概括為：一家特殊目的載體或保險人與發起人訂立再保險協議，收取保費，並通過其發行的證券提供保障。7
三項法律特徵解釋了這一結構為何行之有效。該載體是全額抵押的，因此發起人對其再保險人幾乎不承擔任何信用風險。該載體具有破產隔離性，因為其對票據持有人的義務僅以抵押品為追索限度，且其唯一業務就是這一筆交易。票據通常依據第144A條規則向美國的合格機構買家發售，在其他地方則依據相應的私募豁免發售，從而使資訊披露負擔保持在可控範圍內。對瑞士的發起人或投資者而言，這些特徵均不依賴於瑞士法律。再保險協議通常受紐約法或英國法管轄，而載體則受其註冊地法律管轄。蘇黎世的作用在於設計、定價、發起和購買這些工具的人，以及瑞士和外國投資者藉以持有這些工具的受監管基金。
註釋
- Artemis，“What is a catastrophe bond?”，Resource Library，關於安德魯颶風和北嶺地震作為觸發因素，以及1996年底首隻完整的第144A條規則（Rule 144A）巨災債券，https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/。 ↩
- Business Insurance，“1997 Risk management: Catastrophe bonds take risk financing by storm”，關於 USAA 的 Residential Reinsurance Ltd（1997年6月，4.77億美元）、瑞士再保險的 SR Earthquake Fund Ltd（1997年7月，1.37億美元，行業損失觸發點為185億、210億和240億美元）以及東京海上的 Parametric Re Ltd（1997年11月），https://www.businessinsurance.com/1997-risk-management-catastrophe-bonds-take-risk-financing-by-storm/。 ↩
- Swiss Re，“Catastrophe Bond Structuring & Placement”，關於瑞士再保險自1997年市場起步以來作為市場領先成員，以及按交易數量計算的頭號安排人和發起人地位（截至2022年7月1日），https://www.swissre.com/our-business/alternative-capital-partners/catastrophe-bonds.html。 ↩
- Artemis Deal Directory，“Vita Capital Ltd.”，關於2003年12月發行的4億美元票據、五國死亡率指數、130%的觸發點，以及其作為瑞士再保險首筆壽險保險連接證券（ILS）的地位，https://www.artemis.bm/deal-directory/vita-capital-ltd/。 ↩
- Artemis，“Swiss Re brings first cyber industry-loss cat bond under Matterhorn Re”（2023年12月12日），關於5000萬美元的 Matterhorn Re Ltd Series 2023-1 票據、90億美元的行業損失觸發點以及對 PERILS AG 數據的使用，https://www.artemis.bm/news/swiss-re-brings-first-cyber-industry-loss-cat-bond-under-matterhorn-re/。 ↩
- PERILS AG，網站“About PERILS”，關於其位於 Marktgasse 3 的蘇黎世地址、其作為由行業支持的巨災市場數據組織的宗旨，以及其行業風險敞口和損失數據庫（Industry Exposure and Loss Database）與行業損失指數服務（Industry Loss Index Service），https://www.perils.org/about-perils。 ↩
- Artemis，“What is a catastrophe bond?”，關於特殊目的載體（SPV）或特殊目的保險人（SPI）與發起人訂立再保險協議並通過所發行證券提供保障的典型結構，以及具有既定參數的觸發機制，https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/。 ↩
僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。