上市、招股說明書與資訊披露

《上市規則》與監管委員會

股票在SIX Swiss Exchange主板的上市，受《上市規則》（Listing Rules，LR）規範。該規則由SIX監管委員會（Regulatory Board）制定，並經瑞士金融市場監管局（FINMA）批准。現行版本日期為2024年11月6日，於2025年5月12日生效。其第一條闡明瞭宗旨：使發行人儘可能自由、平等地進入交易所交易，並確保對投資者的透明度。股本證券的發行人必須作為公司存續至少三年，且申報的股本須不低於2500萬瑞士法郎。上市時，該類別已發行證券中至少20%須由公眾持有，且其市值不低於2500萬瑞士法郎。¹

在此框架內，交易所提供若干監管標準。發行人可在國際報告標準（International Reporting Standard，財務報告採用國際財務報告準則（IFRS）或美國公認會計原則（US GAAP））與瑞士報告標準（Swiss Reporting Standard，亦接受Swiss GAAP FER）之間進行選擇。此外，還有適用於投資公司、房地產公司、特殊目的收購公司的標準，以及在名為Sparks的板塊中適用於市值低於5億瑞士法郎的中小企業的標準。²所選標準不僅決定會計框架，還決定股票能否納入指數以及國際投資者的期待——大多數國際投資者要求採用國際報告標準。

監管委員會是瑞士交易所的規則制定機構。它由十三名成員組成，分為代表上市公司和投資者的發行人委員會，以及代表交易參與者的參與者與監察委員會。據SER介紹，其主席為UBS的一名代表，副主席為Bank Vontobel的一名代表。SIX Exchange Regulation AG（SER）自稱是在FINMA監管下對SIX各交易所進行規範和監察的自律且獨立的機構。它分為兩個部門：上市與執法部門，負責批准證券上市並監察發行人的資訊義務；以及監察與執法部門，負責監察交易、調查可疑交易，並與FINMA和檢察機關合作。制裁由一個七人組成的制裁委員會作出，其決定可上訴至上訴委員會，最終可上訴至SIX仲裁庭。所收取的罰款用於研究項目和經認證的慈善組織。³

這一結構常被描述為交易所內部的三權分立。監管委員會制定規則，SER適用規則，司法機構就制裁作出裁決。監管委員會的規則必須提交FINMA批准。⁴SIX的司法機構屬於私法性質的機構，其裁決的依據是發行人通過申請上市而以合同方式接受交易所規則的約束。對於國際發行人而言，其結果是一套快速且專業、但在普通法院之外運作的紀律體系。

《金融服務法》下的招股說明書

2019年之前，瑞士公開發行的招股說明書受《瑞士債務法》（CO）中簡略規定的規範，上市則另受《上市規則》規範。2018年6月15日頒佈、2020年1月1日生效的《金融服務法》（FinSA，德文簡稱FIDLEG），首次為證券公開發行以及獲准在瑞士交易場所交易建立了統一的招股說明書制度。⁵招股說明書必須載有關於發行人、證券和發行的基本資訊，並附摘要。在公佈之前，招股說明書必須經審查機構審查和批准，審查範圍涵蓋完整性、一致性和清晰性。資訊準確性的責任仍由發行人及招股說明書責任人承擔，他們須承擔民事責任。

2020年5月28日，FINMA向SIX Exchange Regulation AG和BX Swiss AG頒發牌照，使其自2020年6月1日起成為首批審查機構。此後為六個月的過渡期，因此自2020年12月1日起，用於公開發行和獲准交易的招股說明書必須事先經上述機構之一批准。審查機構必須向FINMA報告重大變化並提交年度活動報告，但不受審慎監管。⁶在實踐中，SER的招股說明書辦公室已成為瑞士股票和債券發行的主要審查機構，而依據歐盟《招股說明書條例》獲批的外國招股說明書，在某些情況下可在瑞士獲得認可而無需重新審查。

瑞士的招股說明書制度在若干方面比歐盟的相應制度更為寬鬆。豁免類別範圍廣泛，包括僅面向專業客戶的發行、面向少於500名投資者的發行，以及最低面額為10萬瑞士法郎的發行。⁷審查程序也相對迅速。國際發行人和銀行對這種務實做法表示歡迎，這尤其有助於提升瑞士在債券和結構化產品上市方面的吸引力。

即時披露

上市公司不延遲地披露價格敏感事實的義務，是市場透明度的基石。在瑞士，這一義務規定於《上市規則》第53條——交易所的一項自律監管文件——並由《即時披露指引》（Directive on Ad hoc Publicity）加以補充。發行人必須將其業務範圍內發生的價格敏感事實告知市場。價格敏感事實是指能夠引發市場價格顯著變動的事實。根據第54條，如果該事實基於發行人的計劃或決定，且其傳播可能損害發行人的正當利益，則發行人可以推遲披露，前提是通過適當的內部規則和流程確保保密。

上述規則於2021年7月1日起修訂。自此，載有價格敏感事實的公告必須明確標註為“根據LR第53條發佈的即時公告”。此次修訂廢除了先前視為當然具有價格敏感性的事實清單（財務報告除外），因此現在每一事件都必須逐一評估。發行人必須將其即時公告在其網站的單獨版塊保存三年，主上市的股本證券發行人須通過SIX的Connexor平台提交公告。⁸

SER始終如一地執行這些規則。在2023年3月31日作出、2023年6月13日公佈的一項裁決中，SIX制裁委員會對Relief Therapeutics Holding SA處以12.5萬瑞士法郎的罰款。該公司將一名董事會成員拒絕接受選任副主席一事的披露推遲了約三個半月，委員會將此認定為故意；該公司還多次在合同相對方已公佈價格敏感資訊一日或數日之後才予以公佈，委員會將此認定為重大過失。⁹此類案例表明，瑞士規則的適用既關注內容，也關注時機。對於擁有控股股東或境外合作伙伴的上市公司而言，跨法域的披露協調是一個反覆出現的風險來源。

待決的《金融市場基礎設施法》（FinfraG）修訂將把即時披露義務轉入聯邦法律，並將其監督轉交FINMA。這一變化將使瑞士法律更接近歐盟《市場濫用條例》，後者將內幕資訊的披露視為反市場濫用法律的一部分。這也將終結瑞士自律監管最具特色的特徵之一——近三十年來，交易所一直負責監管其發行人的資訊行為。

重大持股的披露

任何人直接、間接或與第三方一致行動，取得或處分註冊地在瑞士且其股本證券在瑞士上市的公司的股份，或其股本證券主要在瑞士上市的外國公司的股份，或與此類股份相關的買入或賣出權利，當其持股達到、超過或低於表決權的3%、5%、10%、15%、20%、25%、33⅓%、50%或66⅔%門檻時，必須通知該公司和證券交易所。¹⁰相關通知由公司公佈，並在SIX披露辦公室（Disclosure Office）的電子平台上公佈；披露辦公室亦就解釋問題作出裁定。違反通知義務構成FinfraG下的刑事犯罪，並可能導致法院應FINMA、公司或某一股東的請求，暫停相關人員的表決權。¹¹

這一披露制度已經受了若干有爭議情形的考驗，尤其是通過衍生品建倉，以及股東何時構成一致行動的問題。瑞士規則要求分別披露買入頭寸和賣出頭寸，包括現金結算工具，從而使通過總收益互換隱秘積累經濟利益的行為得以被涵蓋。3%的最低門檻低於美國法律的5%，但與德國法律的最低門檻相同。待決修訂中取消該門檻的提議將減輕資產管理人的行政負擔，但也將降低發行人對其股票頭寸積累情況的透明度。

公司法：2023年改革

上市公司法同樣受到《瑞士債務法》的塑造。2013年3月3日，瑞士選民以67.9%的得票率通過了由沙夫豪森企業家Thomas Minder發起的“反對天價薪酬”人民倡議。該倡議要求上市公司股東大會每年就董事會和執行管理層的薪酬進行有約束力的表決，禁止離職補償和預付款項，並禁止由公司機關和託管機構代理股東。¹²聯邦委員會首先通過一項條例落實該倡議，該條例自2014年起適用。

股份有限公司法的全面改革於2020年6月19日經議會通過，自2023年1月1日起施行，將上述規則納入《瑞士債務法》。改革還引入了資本區間，允許董事會在公司章程設定的限度內增加或減少股本；允許以外幣計值的股本；允許召開虛擬股東大會；併為上市公司設定了性別基準，即每一性別在董事會中的佔比應不低於30%，在執行管理層中的佔比應不低於20%。未達標的公司必須說明原因。改革還為從事原材料開採的公司引入了透明度要求。¹³對於股東日益以國際機構為主的蘇黎世上市公司而言，這一改革使瑞士公司法更接近國際治理標準，同時保留了瑞士對靈活、以原則為本的規則的偏好。

註釋

1. SIX Exchange Regulation，Listing Rules (LR)，日期為2024年11月6日，自2025年5月12日起生效，第1、11、15和19條，https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/listing-rules/lr-en.pdf。LR第49–56條規範定期報告義務，第53條規範即時披露，第56條規範管理層交易。根據LR第60–61條，在故意違規的情況下，對發行人的制裁最高可達1000萬瑞士法郎。 ↩
2. Philippe A. Weber和Deirdre Ní Annracháin（Niederer Kraft Frey），“Initial Public Offerings: Switzerland”，Lexology Panoramic，2026年3月16日，https://www.nkf.ch/app/uploads/2026/07/Switzerland-Initial-Public-Offerings.pdf。作者指出，SIX Swiss Exchange的自由流通市值約為1.4萬億瑞士法郎，擁有241家上市公司，其中97家註冊地在境外；BX Swiss則有19家上市公司。 ↩
3. SIX Exchange Regulation（SER），“We regulate the Swiss stock exchange”，https://www.ser-ag.com/en/about.html。SER將規則制定（監管委員會）、監察（SER）和裁決（司法機構）之間的分離描述為三權分立。 ↩
4. SIX Handbooks，“Relevant Regulators”，https://handbooks.six-group.com/en/investor-relations/regulatorisches-umfeld-regelwerk-und-reporting-six/relevante-regulatoren。 ↩
5. 2018年6月15日《金融服務聯邦法》（FinSA），SR 950.1，關於招股說明書的第35–57條，雙語版，https://www.droit-bilingue.ch/de-en/9/95/950.1-index.html；CMS，“FinSA and FinIA enter into effect on 1 January 2020”，2019年12月9日，https://cms.law/en/che/legal-updates/finsa-and-finia-enter-into-effect-on-1-january-2020-but-a-lot-of-provisions-do-not-apply-immediately。 ↩
6. FINMA，新聞稿“FINMA licenses prospectus reviewing bodies”，2020年5月28日，https://www.finma.ch/en/news/2020/05/20200528-mm-prospektpruefstellen/。 ↩
7. FinSA第36條第1款（按發行類型的豁免），雙語版，https://www.droit-bilingue.ch/de-en/9/95/950.1-36-39.html。該條還豁免了面向取得價值至少10萬瑞士法郎證券之投資者的發行，以及十二個月內總額不超過800萬瑞士法郎的發行。 ↩
8. Andrea Rüttimann，“Ad Hoc Publicity – New Rules and Their Consequences for SIX Listed Issuers”，CapLaw 2021，https://caplaw.ch/2021/ad-hoc-publicity-new-rules-and-their-consequences-for-six-listed-issuers/。該文還介紹了推遲披露期間保密的最佳實踐，包括按需知悉的訪問權限、保密聲明和內幕人員名單。 ↩
9. SIX Exchange Regulation，新聞稿“Fine against Relief Therapeutics Holding SA”，2023年6月13日，https://www.ser-ag.com/en/resources/notifications/media-releases/20230613-sanction-relief.html。 ↩
10. FinfraG第120條第1款，https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-120-129.html。該條還豁免了代表第三方取得或處分股份的金融中介機構，除非其能夠自行酌情行使表決權。 ↩
11. FinfraG第120條（通知義務）、FinfraG第124條（公司公佈資訊的義務）、FinfraG第144條（暫停表決權及禁止進一步購買）以及FinfraG第151條（違反通知義務），標題見雙語版，https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-index.html。 ↩
12. Wikipedia（英文），“2013 Swiss executive pay initiative”，https://en.wikipedia.org/wiki/2013_Swiss_executive_pay_initiative，僅供參考。該文給出的結果為67.9%，投票率為46%。 ↩
13. 聯邦司法局，“Revision des Aktienrechts”，https://www.bj.admin.ch/de/revision-des-aktienrechts。 ↩

僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。