BVG框架下作為機構投資者的養老金

三大支柱

瑞士養老金體系建立在三大支柱原則之上，聯邦憲法自1972年起即載有這一原則。第一支柱是國家老年和遺屬保險，以現收現付方式籌資。第二支柱是職業養老金，資金來自養老金機構積累的資本。第三支柱由自願性私人儲蓄構成，其中一部分享有稅收優惠。1972年的憲法修正案原則上宣佈職業養老金為強制性制度，但落實該修正案的聯邦法律——《聯邦職業養老、遺屬和殘疾保險法》，簡稱BVG——在經濟衰退和政治阻力使其一再推遲並縮小範圍之後，直到1985年1月1日才生效。積累制支柱的增長令人矚目。養老基金資產從1970年的370億瑞士法郎增至1987年的1670億瑞士法郎，到2011年已達6200億瑞士法郎。¹

到2024年底，這一數字又幾乎翻了一番。根據聯邦統計局於2026年1月公佈的養老基金統計，2024年底瑞士1292家養老金機構的資產負債表總額達到12206億瑞士法郎，參保在職人員約480萬人。當年，養老金機構支付養老金261億瑞士法郎，另有171億瑞士法郎作為退休一次性給付發放。投資中，股票佔31.6%，債券佔26.9%，房地產佔21.9%。淨投資收益達837億瑞士法郎，總體資金缺口降至315億瑞士法郎。² 由此，第二支柱持有的資產約相當於瑞士年度國內生產總值的一點五倍。作為迄今為止最大的國內機構投資者，它構成了蘇黎世資產管理行業大部分業務的天然客戶群。³

監管與財務狀況

對養老金機構的監管由地區或州監管機構與位於頂層的聯邦機構分擔。職業養老監管委員會（OAK BV）是一個獨立機構，負責確保監管實踐的統一。它監督各地區監管機構，直接監管投資基金會、BVG替代機構和保障基金，並認可養老金精算專家。其公開宣示的目標是維護第二支柱參保人的財務利益。⁴ 該委員會是職業養老金制度結構性改革的產物，於2012年1月1日開始運作。⁵

OAK BV每年發佈一份關於養老金機構財務狀況的報告。2026年5月發佈的2025年度報告顯示，平均資金覆蓋率為117.1%，高於一年前的114.7%。沒有國家擔保的養老金機構幾乎無一出現資金不足。2025年，沒有國家擔保的機構實現淨回報率6.1%，併為其成員的退休儲蓄計入平均4.33%的利息，遠高於1.25%的法定最低利率。⁶ 這些數據表明，該體系在經歷2022年的損失之後財務狀況良好。它們同時也表明，第二支柱已在多大程度上依賴資本市場回報，而這正是投資規則受到密切關注的主要原因。

BVV 2的投資規則

養老金機構的投資規則載於《職業養老、遺屬和殘疾保險條例第二號》（BVV 2）第49條至第59條。這些規則將審慎、安全、分散和流動性等一般原則，與一份許可投資目錄以及針對股票、房地產、未對沖外幣、另類投資和（自2020年起）基礎設施等類別的一系列百分比上限結合在一起。這些上限並非絕對。BVV 2第50條第4款允許養老金機構在其投資規章有此規定、且機構在年度報告中說明為何安全性和分散性仍能得到保障的情況下超出上限。Ueli Mettler和Stefan Beiner在2025年8月發表的一項研究中援引Swisscanto的一項養老基金調查稱，超過一半的養老金機構利用了這一擴展選項，尤其是在房地產方面。他們將這一制度描述為幾乎一切皆被允許，僅在槓桿、追加出資義務和過度投資於僱主方面存在狹窄的禁止性規定。⁷

因此在實踐中，單個養老金機構的治理比類別上限更為重要。由僱主代表和僱員代表各佔一半組成的理事會制定投資策略、選擇管理人並對結果承擔責任。這對蘇黎世資產管理行業產生兩方面影響。第一，管理人必須能夠向包含非專業成員的理事會解釋其策略，而向瑞士養老基金推介保險關聯證券、私募股權或基礎設施的工作，很大程度上表現為教育形式。第二，受OAK BV監管的投資基金會將多家養老金機構在特定資產類別中的資產彙集起來，已成為較小養老基金獲得專門化策略的重要渠道。

集合基金會、人壽保險公司與被否決的改革

自1985年以來，第二支柱的結構發生了深刻變化。盧塞恩應用科學與藝術大學金融服務研究所（IFZ）於2025年11月發表的一項研究發現，到2024年底僅剩1285家養老金機構仍在運作，自BVG生效以來減少了90%以上。集合基金會和共同基金會將許多互不相關的僱主納入同一機構，如今覆蓋了約四分之三的就業人員，平均每家機構的在職參保人超過1.5萬人。⁸ 許多中小型僱主放棄了自己的養老基金，因為治理、精算和投資方面的要求變得過於繁重。

人壽保險公司長期以來在這一市場中發揮著作用。通過採用全額保險的集合基金會——由保險公司擔保待遇並承擔全部投資風險和生物統計風險——它們為小型僱主提供了不承擔資金風險的解決方案。瑞士金融市場監管局（FINMA）報告稱，截至2020年底，私營人壽保險公司管理著第二支柱約六分之一的資產，承保約180萬名僱員和26萬名養老金領取者，主要來自中小企業。自2004年BVG修訂以來，法律要求保險公司將職業養老業務與其他業務分開，公佈經營賬目，並將最低比例的經營成果分配給投保人。FINMA還負責審批費率。⁹ 在長期低利率時期，全額保險模式承受了壓力。2018年4月，AXA宣佈將退出職業養老金領域的全額保險業務，並自2019年1月1日起將其基金會轉為半自主模式，理由是低利率、以在職成員利益為代價的再分配以及限制性的投資規則。¹⁰ 這家最大提供商之一的決定表明，BVG所要求的擔保已變得代價高昂。它還使更多資本從保險公司的資產負債表轉移到以自身名義進行投資的自主基金會。

強制性第二支柱的核心弱點在於法定轉換率，即把累積的退休資本轉換為終身養老金的比率。6.8%的轉換率被普遍認為相對於當今的預期壽命和利率而言過高，迫使養老金機構以在職成員的回報補貼新發放的養老金。議會通過了一項改革方案，擬將轉換率降至6.0%，將准入門檻從22,050瑞士法郎降至19,845瑞士法郎，以工資的20%扣除額取代固定的協調扣除額，並向過渡世代發放養老金補貼。¹¹ 2024年9月22日，選民以67.1%的票數否決了該方案。¹² 這一否決維持了現狀。對資本市場而言，這意味著養老金機構須創造足以支撐該轉換率的回報的壓力將持續存在。由於大多數養老金機構的承保水平遠高於法定最低標準，並對儲蓄中超出強制部分適用較低的轉換率，此次投票的實際影響小於政治辯論所顯示的程度。

1e計劃、自由遷移帳戶與第三支柱

該體系還有三個要素對蘇黎世的私人客戶業務具有重要意義。第一是1e計劃，因BVV 2第1e條而得名。對於超過強制性工資上限一點五倍的工資部分——VZ VermögensZentrum給出的數額為每年136,080瑞士法郎——僱主可以提供由參保人在最多十種投資策略中自行選擇的計劃，其中至少一種必須為低風險策略。¹³ 自2017年10月1日起，此類計劃的參保人在離開養老金機構時帶走其資產的實際價值。他們享受收益，也自行承擔損失，而此前法律保障最低離職給付。¹⁴ 因此，1e計劃是集體性第二支柱中的個人化確定繳費安排，由此催生了一個面向高收入者設計投資策略的市場。

第二個要素是自由遷移資金。僱員離開養老金機構而未加入新機構時，其離職給付將轉入銀行基金會的自由遷移帳戶，或轉入保險公司的自由遷移保單。瑞士廣播電視台（SRF）根據瑞士聯邦審計署的一項審查報道稱，此類帳戶中約有500億瑞士法郎，約36%的持有人在換工作時未將資產轉入新的養老基金，其中一半僅僅是因為忘記了。¹⁵ 自由遷移基金會可以提供基於證券的解決方案，這使其成為銀行和獨立資產管理人的一種產品。

第三個要素是支柱3a，即享受稅收優惠的私人養老儲蓄形式。2026年，參加養老基金的僱員每年最多可扣除7,258瑞士法郎的繳款，未參加養老基金的自僱人士最多可扣除其勞動收入的20%，上限為36,288瑞士法郎。自2026年起，還可以為此前最多十個年度補繳款項，從2025年度的繳款開始，前提是該人在兩個年度均有應稅勞動收入。繳款可存入保險公司的限制性保險保單，或存入銀行基金會的限制性儲蓄協議。¹⁶ 支柱3a保險保單是下文將討論的保險包裝產品在國內的“近親”。它們將儲蓄與風險保障相結合，享受稅收優惠，並受制於決定身故時待遇支付對象的規則。自2023年1月1日瑞士繼承法修訂以來，在保險公司和銀行基金會持有的支柱3a資產受到同等對待：二者均不屬於遺產，直接支付給受益人，但在計算繼承人的特留份時須計入其價值。¹⁷

註釋

1. Geschichte der Sozialen Sicherheit in der Schweiz，“1985”（綜述），關於1972年三支柱原則載入憲法、1985年BVG生效、最終法律的限制，以及養老基金資產從370億瑞士法郎（1970年）增至1670億瑞士法郎（1987年）和6200億瑞士法郎（2011年），https://www.geschichtedersozialensicherheit.ch/synthese/1985。 ↩
2. 聯邦內政部／聯邦統計局，新聞稿“Berufliche Vorsorge: Anstieg der Bilanzsumme, Reduktion der Unterdeckung – Pensionskassenstatistik 2024: Definitive Ergebnisse und Kennzahlen”（2026年1月21日），關於12206億瑞士法郎的資產負債表總額、1292家養老金機構、約480萬名在職參保人、待遇支付、資產配置、淨投資收益和資金缺口，https://www.edi.admin.ch/de/newnsb/hhiHzDsYS69dBD6sQpGmH。 ↩
3. Germany Trade & Invest，“Wirtschaftsdaten kompakt: Schweiz”（2024年12月），載明2023年名義國內生產總值為8040億瑞士法郎，2024年估計為8250億瑞士法郎，https://www.gtai.de/resource/blob/18322/0d08c7cd5253e0320980fbea7d86d08e/GTAI-Wirtschaftsdaten_Dezember_2024_Schweiz.pdf。約1.5倍的比率為近似值。 ↩
4. Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge OAK BV，網站，關於其作為確保監管實踐統一的獨立監管機構的職能、對投資基金會、Stiftung Auffangeinrichtung BVG和Sicherheitsfonds BVG的直接監管、對地區監管機構的監督以及對養老金精算專家的認可，https://www.oak-bv.admin.ch/de。 ↩
5. 聯邦社會保險局，“Strukturreform in der beruflichen Vorsorge”，關於議會於2010年3月19日通過該改革、改革於2011年1月1日、2011年8月1日和2012年1月1日分階段生效，以及Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge於2012年1月1日開始運作，https://www.bsv.admin.ch/de/strukturreform-bv。 ↩
6. investrends.ch，“OAK BV: 2025 war dank Renditen ein gutes Jahr für die berufliche Vorsorge”，報道OAK BV於2026年5月12日發佈的2025年度報告：平均資金覆蓋率117.1%（2024年：114.7%），淨回報率6.1%和6.2%，平均計息率4.33%，最低利率1.25%，https://investrends.ch/aktuell/news/2025-war-dank-renditen-ein-gutes-jahr-fur-die-berufliche-vorsorge/。 ↩
7. Ueli Mettler和Stefan Beiner，“BVV2-Anlagerichtlinien – Ein Hindernis für den Diversifikationsgrundsatz?”，Schweizer Personalvorsorge 08·25（2025年8月），關於BVV 2第55條及以下各條規定的類別百分比上限、根據Swisscanto研究超過一半養老金機構所使用的BVV 2第50條第4款擴展選項，以及僅存的狹窄禁止性規定，https://cdn.website.prod.eng.c-alm.ch/PUBLICATION/BVV2-Anlagerichtlinien_-_Ein_Hindernis_fuer_den_Diversifikationsgrundsatz~_DE.pdf。 ↩
8. UBS Focus，“Sammel- und Gemeinschaftseinrichtungen im Fokus”，介紹Florian Schreiber、Karsten Döhnert和Yvonne Seiler Zimmermann所作的IFZ 2025年研究（Institut für Finanzdienstleistungen Zug，Hochschule Luzern，2025年11月28日），關於2024年底的1285家養老金機構、自1985年以來減少90%以上，以及集合基金會和共同基金會覆蓋約四分之三的僱員，https://www.ubs.com/microsites/focus/de/trends/2025/ifz-studie-2025.html。 ↩
9. FINMA，“Berufliche Vorsorge / Occupational pension schemes”，關於2020年底人壽保險公司約佔第二支柱資產六分之一的份額、180萬名僱員和26萬名養老金領取者、2004年的透明度規則和最低分配比例、年度報告以及費率審批，https://www.finma.ch/en/supervision/insurers/sector-specific-tools/occupational-pension-schemes/。 ↩
10. Vorsorgeforum，“Axa steigt aus der Vollversicherung aus”（2018年4月10日），關於AXA的公告、自2019年1月1日起向半自主解決方案的過渡以及所述理由，https://www.vorsorgeforum.ch/bvg-aktuell/2018/4/10/axa-steigt-aus-der-vollversicherung-aus.html。 ↩
11. 聯邦社會保險局（BSV），“Reform der beruflichen Vorsorge (BVG-Reform)”，關於擬將轉換率從6.8%降至6.0%、新的20%協調扣除額、較低的准入門檻、最高200瑞士法郎的過渡補貼，以及2024年9月22日投票中的否決結果，https://www.bsv.admin.ch/de/bvg-reform-2024。 ↩
12. SWI swissinfo.ch，“Resultate der Abstimmung vom 22. September 2024 in der Schweiz”，關於BVG改革以67.1%的票數被否決，https://www.swissinfo.ch/ger/schweizer-politik/resultate-der-abstimmung-vom-22-september-2024-in-der-schweiz/87490749。 ↩
13. VZ VermögensZentrum，“1e-Plan: Die moderne Pensionskassen-Lösung für das Kader”，關於136,080瑞士法郎的門檻、在包括一種低風險策略在內的最多十種策略中進行選擇，以及自2017年修訂以來由參保人承擔損失，https://www.vermoegenszentrum.ch/wissen/1e-plan。 ↩
14. 聯邦社會保險局，新聞稿“Bundesrat regelt wählbare Anlagestrategien in der 2. Säule und erleichtert die Rückzahlung”（2017年8月30日），關於自2017年10月1日起生效的規則：選擇投資策略的參保人在離開養老金機構時享有任何收益並承擔任何損失，https://www.bsv.admin.ch/bsv/de/home/publikationen-und-service/medieninformationen/nsb-anzeigeseite.msg-id-67902.html。 ↩
15. SRF，“50 Milliarden Franken parkiert – Schweizer vergessen ihre Freizügigkeitsguthaben”，報道瑞士聯邦審計署關於自由遷移帳戶中約500億瑞士法郎以及未轉移資產的持有人比例的審查，https://www.srf.ch/news/wirtschaft/50-milliarden-franken-parkiert-schweizer-vergessen-ihre-freizuegigkeitsguthaben。 ↩
16. 聯邦社會保險局，“Die dritte Säule”，關於2026年7,258瑞士法郎和36,288瑞士法郎的最高繳款額、自2026年起可為2025年度及以後最多十年補繳，以及在保險公司和銀行基金會兩種形式的限制性養老儲蓄，https://www.bsv.admin.ch/de/die-dritte-saeule。 ↩
17. Claudia Stehli（Liatowitsch & Partner），“Die erbrechtliche Behandlung der Säule 3a nach der Erbrechtsrevision per 1. Januar 2023”（2021年6月24日），關於根據BVG第82條第4款，保險形式和銀行基金會形式的支柱3a資產同等地不屬於遺產，以及根據《瑞士民法典》（ZGB）第476條將其計入特留份的計算，https://www.liatowitsch.ch/die-erbrechtliche-behandlung-der-saeule-3a-nach-der-erbrechtsrevision-per-1-januar-2023/。 ↩

僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。