投資端的監管：管理人、基金與養老金投資者
《金融機構法》下的管理人
在蘇黎世為客戶投資巨災債券的管理人，在瑞士法律上與其他資產管理人並無二致。自《金融機構法》（FinIA）於2020年1月1日生效以來，凡在瑞士以商業方式管理集體投資計劃或職業養老金計劃資產者，均須依據該法第24條及以下各條，取得瑞士金融市場監管局（FINMA）頒發的集體資產管理人牌照。這一要求同樣適用於在瑞士僱用員工、以常設方式管理此類資產的外國管理人。依據最低限額門檻，管理僅面向合格投資者的基金或有限養老金資產的小型管理人，可以作為普通投資組合管理人，適用同一法律下較為寬鬆的制度運營。申請人必須證明其具備適當的組織架構和最低資本，並至少管理一項集體投資計劃或養老金計劃。1
牌照制度對保險連接策略的實際意義超出了審慎監管的範疇。瑞士養老基金是這一資產類別最重要的投資者之一，只能將其資產委託給符合職業養老金立法要求的管理人，而取得FINMA牌照是滿足這些要求的通常途徑。2因此，希望為瑞士養老基金提供服務的管理人有充分理由在瑞士取得牌照，這也有助於解釋為何多家國際公司在蘇黎世設有受監管實體。前文提及的LGT ILS Partners於2014年獲得FINMA監管管理人牌照，即為一例。
基金：瑞士的基金類別、L-QIF與外國載體
投資者持有保險連接證券（ILS）所藉助的基金有多種形式。瑞士集體投資法區分證券基金（大致相當於歐洲的可轉讓證券集合投資計劃（UCITS））與傳統投資類其他基金及另類投資類其他基金，後者允許更高的槓桿和更廣泛的資產範圍。房地產基金構成單獨一類。3持有評級、流動性良好的票據組合的巨災債券基金可以歸入傳統投資類其他基金，而承保抵押再保險或投資於私募交易的基金則屬於另類投資類別。每一隻此類基金在發行前均須獲得FINMA批准。
自2024年3月1日起，瑞士法律提供了另一種選擇，即有限合格投資者基金（L-QIF），受《集體投資計劃法》（CISA）第118a條至第118h條及其實施條例《集體投資計劃條例》（CISO）第126c條及以下各條規管。L-QIF無需FINMA批准，但必須由受監管機構管理，且僅向合格投資者開放。採用契約型和投資公司形式的L-QIF，必須在發行後一年內達到至少500萬瑞士法郎的淨資產，並指定一家受監管的託管銀行。它可以投資於範圍廣泛的另類資產，但須遵守借款和總承諾額方面的限制。擁有專業資金管理部門的職業養老金機構屬於合格投資者，因此可以認購。4L-QIF旨在與盧森堡的保留另類投資基金競爭。它能否大規模吸引保險連接策略，取決於管理人是否願意將長期設在境外的基金遷回瑞士。
目前，大多數由蘇黎世管理的保險連接基金設立在瑞士境外。採用歐洲UCITS形式、主要設立在愛爾蘭和盧森堡的巨災債券基金，已成為財富管理人和規模較小的機構進入這一資產類別的主要渠道。Artemis在蘇黎世管理人Plenum的協助下彙編這類基金的資產數據，據其報告，UCITS巨災債券基金的資產合計在2026年7月超過210億美元，此前已於當年2月突破200億美元。5向瑞士合格投資者分銷此類基金十分簡便。業界文獻將瑞士法律描述為對專門向合格投資者發售的外國基金極為寬鬆，這類基金無需在FINMA註冊即可分銷。向零售投資者分銷則要求該外國基金已經註冊，並配備瑞士代表和付款代理人。
UCITS渠道在歐盟（EU）面臨壓力。2025年6月，歐洲證券和市場管理局（ESMA）向歐盟委員會建議，巨災債券不應再被視為UCITS基金的合格資產，而應改由另類投資基金框架下的基金持有。Plenum認為，UCITS巨災債券板塊持有約190億美元資產，十多年來運作順暢，並於2026年3月敦促歐盟委員會不要採納該建議。6截至本文撰寫時，歐盟委員會尚未就此作出決定。對蘇黎世的管理人而言，這一問題意義重大，因為其流動性業務中有很大一部分是以UCITS形式組織的。布魯塞爾若作出不利決定，將促使它們轉向歐洲另類基金結構，或者可以設想，轉向不受歐洲合格資產規則約束的瑞士載體，例如L-QIF。
養老基金作為巨災風險的買方
在這一資產類別中，最重要的瑞士投資者是職業養老基金。《職業養老金條例》（通稱BVV 2）明確將保險連接證券與對沖基金、私募股權和大宗商品一併列為養老基金可以持有的另類投資。此類投資原則上必須通過分散化的集體載體進行。2020年10月1日生效的一項修訂為基礎設施設立了單獨類別，上限為總資產的10%，而保險連接證券仍留在另類投資類別中。7另類投資類別須遵守BVV 2第55條規定的總體上限；如養老基金的投資規章規定可予擴展，且其在年度報告中說明擴展理由，則可以超出該上限。8
一家養老基金的經驗顯示了這一資產類別的運用方式。集合基金會Nest報告稱，截至2024年底，其保險連接投資和巨災債券投資約為1.54億瑞士法郎，約佔其資產的3.6%，許可上限為5%。最大的持倉是Swiss Re的一隻自然巨災基金和Twelve Capital的一隻巨災債券基金。該基金會2024年在這部分配置上獲得約22%的收益，2023年約為5%，並以這些投資與其他資產類別相關性低作為投資理由。9如此規模的收益並不尋常，是在投資組合中的債券很少遭受大型巨災打擊的年份之後取得的。由於市場歷史上也有過損失慘重的年份，投資於巨災風險的養老基金必須向其理事會說明，這一資產的吸引力恰恰在於它暴露於罕見災難。養老金立法規定的法定注意義務要求養老基金分散資產並理解其所承擔的風險，這一義務在此尤為適用。
註釋
- FINMA, “Managers of collective assets”，關於FinIA第24條及以下各條和《金融機構條例》（FinIO）第34條及以下各條的法律依據、管理集體投資計劃和職業養老金資產的牌照要求、最低限額門檻以及核心牌照條件，https://www.finma.ch/en/authorisation/asset-management/asset-managers-of-collective-investment-schemes/。 ↩
- 瑞士職業養老金高級監管委員會（Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge，OAK BV），關於資產管理人准入指令的“Erläuterungen”（2013年），涉及BVV 2第48f條第3款（依據該款，只有受專門金融市場監管（FINMA或同等外國機構）的外部人員和機構才可受託投資和管理養老金資產），以及OAK BV依據第4款准入其他合格人員的權力，https://www.oak-bv.admin.ch/inhalte/Zulassungen/Vermoegensverwalter/Erlaeuterungen_DE.pdf。 ↩
- Dominik Oberholzer (Kellerhals Carrard), “Switzerland: An Investment Funds Overview”, Chambers and Partners（2024年），關於瑞士證券基金、傳統投資類和另類投資類其他基金以及房地產基金等類別，關於L-QIF以及向合格投資者分銷，https://chambers.com/content/item/6915。 ↩
- KPMG Switzerland, “Limited Qualified Investor Fund (L-QIF) factsheet”，關於2024年3月1日生效、CISA第118a–118h條和CISO第126c條及以下各條、無需FINMA許可、500萬瑞士法郎的最低額、託管要求、借款和承諾限制，以及養老基金作為合格投資者，https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/ch/pdf/limited-qualified-investor-fund-factsheet.pdf。 ↩
- Artemis, “UCITS Catastrophe Bond Funds – assets under management”，關於截至2026年7月合計超過210億美元的資產、2026年2月突破200億美元的里程碑以及Plenum Investments AG提供的數據支持，https://www.artemis.bm/ucits-catastrophe-bond-fund-assets/。 ↩
- Artemis, “Plenum urges European Commission not to adopt ESMA’s UCITS cat bond recommendation”（2026年3月31日），關於ESMA於2025年6月提出將巨災債券排除在UCITS合格資產之外的建議以及Plenum的論點，https://www.artemis.bm/news/plenum-european-commission-esma-ucits-catastrophe-bond-recommendation/。 ↩
- T+R AG, “Berufliche Vorsorge – Verordnungsänderungen per 1. Oktober 2020”，關於BVV 2第55條中上限為10%的新基礎設施類別、修訂後的第53條，以及對沖基金、私募股權、保險連接證券和大宗商品繼續被視為須通過分散化集體載體持有的另類投資，https://t-r.ch/berufliche-vorsorge-verordnungsaenderungen-per-1-oktober-2020/。 ↩
- BVV 2修訂，《聯邦法律彙編》（AS）2008年，第55條（“15 Prozent: für alternative Anlagen”）和第50條第4款（依據投資規章擴展投資範圍），https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/13141.pdf；Swiss Life, Anlagereglement der Sammelstiftung，第3條第3款，規定如在財務報表附註中確鑿證明遵守了第50條第1–3款，則可依據BVV 2第50條第4款進行擴展，https://www.swisslife.ch/content/dam/ch/dokumente/de/unternehmen/nvs/stiftung/web1503_anlagereglement_bvsl_de.pdf。 ↩
- Artemis, “Swiss pension Nest gets 20%+ returns from ILS and cat bond investments in 2024”，關於Nest Sammelstiftung 1.54億瑞士法郎的ILS配置（佔資產3.6%，上限5%）、其在Swiss Re Core Nat Cat Fund和Twelve Cat Bond Fund中的持倉，以及2024年約22%和2023年約5%的收益，https://www.artemis.bm/news/swiss-pension-nest-gets-20-returns-from-ils-and-cat-bond-investments-in-2024/。 ↩
僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。