1920年代：堅挺的法郎與蘇黎世的崛起
通貨緊縮與恢復平價
戰後最初幾年是貨幣與經濟動盪的時期。瑞士法郎在戰爭期間的保值表現優於各交戰國的貨幣，但起初對美元偏弱，因為美國一直維持著金本位。然而，自1920年起世界物價開始下跌，瑞士國家銀行（SNB）隨之推行以恢復法郎戰前價值為目標的政策。《瑞士歷史辭典》（HLS）指出，戰後政策集中於抑制通貨膨脹和穩定法郎，物價指數自1920年起開始下降，法郎於1924年秋季恢復了戰前平價。1
這一調整過程十分痛苦。Baltensperger和Schaltegger記述，1920年至1922年間物價水平下降了近40%，同時伴隨著產出顯著下滑和失業率急劇上升。2 Straumann將1920年和1921年的衰退描述為一場嚴重危機：失業率高企、通貨緊縮，法郎不斷升值，以至於出口商要求取消剛剛實行的每週48小時工作制。3 由此，20世紀20年代初的通貨緊縮使瑞士經濟首次面對一個此後在整個世紀中反覆出現的兩難困境：堅挺的法郎保護了儲蓄、吸引了資本，卻損害了出口和就業。
儘管如此，國家銀行和聯邦委員會仍堅持既定方針。《瑞士歷史辭典》關於國家銀行的條目指出，黃金平價於1925年在事實上恢復，並於1929年正式恢復。正式恢復採取了金匯兌本位制的形式。自1929年起，國家銀行的紙幣可兌換為黃金或可兌換黃金的外幣，這符合1922年在熱那亞召開的國際貨幣會議的建議。4 Baltensperger和Schaltegger強調，瑞士是20世紀20年代僅有的五個按戰前平價迴歸金本位的國家之一。在他們看來，這體現了恢復戰前以穩定為導向的狀況的堅定意志。5 隨著金幣重新出現，戰爭期間所需的小面額紙幣逐步退出流通。Gerhard記載，5法郎紙幣的流通數量於1922年達到970萬張的峰值，到1924年已降至400萬張。6
外逃資本與瑞士銀行的國際業務
迴歸黃金平價使瑞士法郎成為少數幾種幣值可被視為理所當然的歐洲貨幣之一。在這片大陸上，德國馬克、奧地利克朗和匈牙利克朗毀於惡性通貨膨脹，意大利里拉直到1927年才得以穩定，法國法郎在Raymond Poincaré於1926年和1928年將其穩定之前已喪失了戰前價值的五分之四，而瑞士法郎本身就成為了一種價值儲存手段。希望保護財富免受通貨膨脹、沒收性稅收或政治動盪侵害的外國儲戶，在瑞士找到了任何鄰國都無法提供的組合：可兌換的貨幣、政治穩定、中立的國家、高效的銀行體系以及審慎保密的傳統。蘇黎世擁有最大的銀行、最活躍的證券交易所，並自1922年起成為國家銀行理事會宏偉總部的所在地，因而比瑞士任何其他城市都受益更多。
20世紀20年代瑞士銀行的增長反映了這股資金流入。Berbenni引用的估計顯示，瑞士各大銀行管理的資金在十年間增長了五倍多，從1920年的250億瑞士法郎增至1930年的1410億瑞士法郎，兩個數字均以1990年瑞士法郎計。7 《瑞士歷史辭典》關於金融中心的條目給出了一項更能說明問題的比較。1913年，瑞士各大銀行的資產負債表總額相當於法國同業的26%；到1929年，這一比例已達73%。相對於德國競爭對手，增長幅度也相近。瑞士保險公司走上了同樣的道路：外國保險公司在瑞士的市場份額從1913年的34%降至1929年的3%，而瑞士保險公司來自國外的保費收入按實際價值計算增長了兩倍。8 這段歷史中保險業的部分，從Rentenanstalt到Swiss Re和Zurich，在本書E部分中敘述。此處重要的是變化之迅速。在十五年間，一個其銀行曾是巴黎和柏林的次要夥伴的小國，成為了具有歐洲意義的債權人和資產管理者。
這些資金大多來自法國、德國、意大利和奧地利，動機各不相同。法國儲戶為躲避1924年至1926年法郎的下跌以及那些年左翼政府的加稅而出逃。德國儲戶尋求保護，以抵禦1919年至1923年的通貨膨脹，以及1924年穩定之後魏瑪共和國再度出現的政治不確定性。意大利儲戶將資產轉移到法西斯政權鞭長莫及之處，該政權自1926年起實行外匯管制，並推行強制提升里拉匯率的政策。這些資金並非全部未在來源國申報，但其中相當一部分確實如此。外國稅務機關對本國居民瑞士帳戶的關注，在20世紀20年代末和30年代初成為一個政治問題。這一問題在1932年的事件中達到頂點：法國警方搜查了Basler Handelsbank在巴黎的辦公場所，發現了法國客戶名單，9 《瑞士歷史辭典》在提及法國外逃資金從該銀行撤出時也提到了這一事件。10 該事件的法律後果，以及它在多大程度上促成了1934年《銀行法》對銀行保密的刑法保護，將在第F.II章中探討。
這些外國資金並非僅僅以存款形式持有。瑞士銀行將其中很大一部分投資於國外，從而成為國際資本流動的中介，其規模遠非本國經濟所能支撐。《瑞士歷史辭典》關於資本流動的條目記載，1924年至1934年間，價值逾39億瑞士法郎的外國證券在瑞士市場發行，其中約一半來自法國、德國和美國。11 蘇黎世的銀行牽頭了其中許多發行銀團。它們還擴大了外匯和貨幣市場業務、證券交易，以及為外國客戶託管外國證券的業務。蘇黎世由此獲得了此後整個世紀都將成為其特徵的雙重功能：既是存放和管理外國財富之地，也是瑞士及外國資本向外國借款人放貸之地。
德國：惡性通貨膨脹、復甦與風險敞口
在這方面，沒有哪個外國對蘇黎世比德國更重要。自19世紀以來，德語區瑞士與德意志帝國之間的經濟聯繫一直十分緊密，許多蘇黎世企業、銀行和家族都有德國合夥人、子公司和親屬。德國惡性通貨膨脹於1923年11月達到頂點，當時1美元價值4.2萬億馬克；它使持有馬克計價資產的德國人傾家蕩產，也讓那些寄望於馬克回升而買入馬克的外國投資者蒙受損失。12 瑞士投機者和銀行也在其中，儘管其損失規模難以衡量。與此同時，通貨膨脹驅使德國資本湧入瑞士法郎，使蘇黎世成為德國財富的避風港。
在1923年和1924年的貨幣改革以及1924年的道威斯計劃之後——該計劃規範了賠款問題，併為外國貸款開闢了道路——資本大規模流入德國。那裡的利率遠高於瑞士。德國工業和地方政府需要資本用於重建和合理化改造，而新的帝國馬克看起來也很穩定。瑞士銀行熱情地參與了這類貸款。《瑞士歷史辭典》指出，20世紀20年代末，瑞士銀行的外國資產中有很大一部分是對德國的短期信貸，其中大部分以短期外國存款為資金來源。銀行以瑞士的低利率吸收法國、意大利或德國客戶的資金，再以德國的高利率轉貸給德國銀行和企業。這種業務的期限結構和幣種結構十分脆弱。只要信心尚存，它就極為有利可圖；一旦信心崩潰，銀行就會面臨儲戶擠兌，而其對德國的債權卻被凍結。
風險敞口的分佈並不均衡，一些銀行比其他銀行更集中於德國。Basler Handelsbank由巴塞爾工業和商業資本的代表以及私人銀行家於1863年創立，在19世紀90年代已成為一家大銀行。它於1928年達到鼎盛，資產負債表總額為6.66億瑞士法郎，股本為1億瑞士法郎，並高度側重於德國業務。13 Eidgenössische Bank於1863年在伯爾尼創立，得到兩家巴黎銀行的支持，首任董事長是伯爾尼籍聯邦委員Jakob Stämpfli；該行在1892年的一次重組中將總部遷至蘇黎世，並在那裡成為一家備受尊重的大銀行。據《瑞士歷史辭典》記載，其在德國的片面投入導致了慘重損失，並在20世紀30年代引發了嚴重危機。14 Bank Leu是蘇黎世各大銀行中歷史最悠久的一家，其起源可追溯至1755年的Leu’sche Fonds（本書C部分有所敘述）；該行在20世紀20年代同樣在德國和中歐建立了可觀的業務。
危機前夕的蘇黎世
到1929年，蘇黎世已成為一個國際金融中心，這是它在1913年尚未達到的。銀行和銀行僱員的數量都有所增長。在各大銀行於閱兵廣場（Paradeplatz）和班霍夫大街（Bahnhofstrasse）興建新總部的同時，蘇黎世證券交易所發展起了活躍的外國證券和瑞士證券交易。國家銀行理事會在交易所大街（Börsenstrasse）的新大樓里辦公，距離Kreditanstalt、Bankverein的蘇黎世總部和Bankgesellschaft僅數步之遙。這座城市已成為形成瑞士貨幣市場之地，也是中央銀行在與商業銀行的日常接觸中作出決策之地。日內瓦——姊妹卷的主題——仍是法國傳統私人銀行業和國際組織的中心。巴塞爾自1930年起擁有國際清算銀行（BIS），並設有Bankverein的總部。然而，這兩座城市都無法企及蘇黎世在銀行、保險、交易所和中央銀行職能方面所達到的集中程度。
這種集中所依託的基礎，在某些方面比在另一些方面更為堅實。法郎堅挺，國家銀行可信，政治制度穩定。但另一方面，銀行已經依賴於可在短時間內被撤回的外國存款，並將其資金的很大一部分貸給了一個政治和經濟穩定性都存疑的外國。1931年的危機將以殘酷的清晰度暴露出這一脆弱性。
註釋
- HLS，“Geld- und Währungspolitik”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013748/2010-08-26/，關於1914–1924年的部分。 ↩
- Baltensperger和Schaltegger，“100 Jahre Hyperinflation”，IWP 2023，https://admin.iwp.swiss/wp-content/uploads/2023/11/100-Jahre-Hyperinflation.pdf。 ↩
- Straumann，“Ein Kind seiner Zeit”，Die Volkswirtschaft，2020年，https://dievolkswirtschaft.ch/de/2020/09/ein-kind-seiner-zeit/。 ↩
- HLS，“Geld- und Währungspolitik”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013748/2010-08-26/；Kloter，“Goldwährung”（HLS），https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013742/2007-01-04/，關於1922年熱那亞會議和金匯兌本位制。另見：Tanner，“Schweizerische Nationalbank (SNB)”（HLS），https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013747/2015-06-29/。 ↩
- Baltensperger和Schaltegger，“100 Jahre Hyperinflation”，IWP 2023，https://admin.iwp.swiss/wp-content/uploads/2023/11/100-Jahre-Hyperinflation.pdf。 ↩
- Gerhard，“Von Gold und Silber zum Papier”，2024年，https://www.geldscheine-online.com/post/von-gold-und-silber-zum-papier-der-banknotenumlauf-in-der-schweiz-1907-bis-1939。 ↩
- Berbenni，“Italian Offshore Wealth in Switzerland before and after WWII”，INET工作論文，https://www.ineteconomics.org/uploads/papers/Berbenni-Pisa-Paper.pdf，該文還描述了兩次世界大戰之間來自法國、德國、意大利和奧地利的資本湧入瑞士銀行的情況。 ↩
- HLS，“Finanzplatz”，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D45549.php，關於兩次世界大戰之間時期的部分，載有1913年和1929年瑞士大銀行與法國、德國大銀行資產負債表的比率以及保險業的相關數據。 ↩
- Le Temps，“Un scandale suisse à Paris en 1932”，https://www.letemps.ch/opinions/un-scandale-suisse-paris-1932，依據Sébastien Guex的研究：1932年10月27日，法國警方搜查了Basler Handelsbank（Banque commerciale de Bâle）在巴黎使用的辦公場所，發現了列有約1000名法國帳戶持有人姓名的文件。1932年11月，社會黨議員Fabien Albertin在眾議院提出了這一事件。 ↩
- Bernard Degen，“Basler Handelsbank”，載於：HLS，2002年5月1日版本，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/044716/2002-05-01/，其中提及法國外逃資金的撤出以及1932年的“Berthoud醜聞”。 ↩
- Historisches Lexikon der Schweiz，“Kapitalverkehr”，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D13839.php，其中還給出了當時對1914年前瑞士海外資本的估計：75億瑞士法郎，其中56億為證券，12億為直接投資。 ↩
- Baltensperger和Schaltegger，“100 Jahre Hyperinflation”，IWP 2023，https://admin.iwp.swiss/wp-content/uploads/2023/11/100-Jahre-Hyperinflation.pdf，關於1923年11月馬克兌美元的匯率，以及德國貨幣擴張與瑞士貨幣穩定之間的對比。 ↩
- Degen，“Basler Handelsbank”（HLS），https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/044716/2002-05-01/，關於該銀行的創立、發展和德國業務取向，以及其1912年、1918年和1928年的資產負債表。 ↩
- Jan-Henning Baumann，“Eidgenössische Bank”，載於：HLS，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D42023.php，關於該行1863年的創立、1882年放棄紙幣發行、1892年遷往蘇黎世、20世紀30年代因在德國的投入而遭受的損失，以及1945年出售其大部分業務。 ↩
僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。