1970年代：浮動匯率、負利率與法郎保衛戰

佈雷頓森林體系的終結

1968年在黃金市場上顯現的緊張局勢，在隨後幾年蔓延到了外匯市場。隨著美國國際收支狀況惡化，資金流出美元，流入預期會升值的貨幣，首先是德國馬克和瑞士法郎。1971年5月，一波資金流入迫使德國當局讓馬克浮動。瑞士的應對方式有所不同：1971年5月9日，聯邦委員會將瑞士法郎升值7.07%，將其黃金平價從203.22毫克純金提高到217.59毫克純金。¹ 這是自1936年貶值以來瑞士法郎平價的首次調整，使美元匯率從約4.37瑞士法郎降至略高於4瑞士法郎。喘息時間很短暫。1971年8月15日尼克松總統暫停美元兌換黃金後，固定匯率體系失去了錨。瑞士國家銀行（SNB）再次發現自己不得不大量買入美元以維持匯率。

瑞士當局以一系列緊急措施作出反應，而這些措施的法律依據不得不臨時拼湊。1971年8月9日，即尼克松宣佈前一週，SNB與三家大銀行就處理大規模外幣流入問題達成了一項緊急協議。1971年10月8日，聯邦委員會頒佈了一項關於保護本國貨幣的法令，該法令於10月15日生效，賦予政府限制資本流入的權力。次年夏天，又一輪逃離英鎊和美元的風潮促使當局出台了一整套條例。1972年6月26日，聯邦委員會禁止將外國資金投資於瑞士房地產。1972年7月4日，它頒佈了一項關於外國資金付息的條例，禁止對新的外國存款支付利息，並對其徵收佣金費。次日又出台了關於借款審批、最低餘額以及銀行外幣頭寸的條例。²

對外國存款徵收的佣金費值得關注，因為它比2010年代的負利率早了四十年。銀行須從非居民的瑞士法郎餘額中扣除一筆費用，使外國存款人取回的金額少於其存入的金額。從法律上講，這項費用是按當局指示收取的手續費。從實質上看，它是對外國資金實行的負利率，旨在使當局認為應對貨幣壓力負責的投機者持有瑞士法郎的成本高昂。

1973年1月的浮動

到1973年1月，捍衛平價已難以為繼。1973年1月23日，瑞士國家銀行宣佈，在另行通知之前停止為支撐匯率而買入美元，這實際上意味著允許瑞士法郎浮動。³ 瑞士由此成為最早放棄對美元固定匯率的國家之一，比1973年3月普遍轉向浮動匯率早了數週。這一決定由財政部長Nello Celio宣佈。一篇在五十週年之際發表的回顧文章提到，在該十年餘下時間裡領導SNB的Fritz Leutwiler曾坦言，他“完全不知道在浮動匯率下如何實施貨幣政策”；文章還引用了經濟史學家Tobias Straumann的說法，將佈雷頓森林秩序描述為一種曠日持久的戰時經濟。⁴ Leutwiler的坦率很有代表性，也有充分根據。由於當時沒有任何中央銀行有管理自由浮動貨幣的經驗，SNB只能在反覆試錯中摸索。

浮動的直接效果是瑞士法郎大幅升值，那位經濟史學家的回顧文章稱之為劇烈升值。SNB在20世紀70年代中期作出回應，採用貨幣供應量增長目標，成為最早這樣做的中央銀行之一。⁵ 這一策略成功地使通貨膨脹比大多數其他國家下降得更快，從而進一步推高了瑞士法郎。1975年的經濟衰退對瑞士的打擊異常沉重。swissinfo的回顧文章稱，20世紀70年代中期產出下降逾7%，1970年至1980年間製造業就業人員佔勞動力的比例從40%降至32%。⁶ 部分調整由失去許可證並離開瑞士的外籍勞工承擔，這緩和了對瑞士失業統計數據的影響。⁷

抵禦外國資金的武器庫（1974–1979年）

堅挺的瑞士法郎帶來了新一輪限制措施。1974年11月20日，聯邦委員會通過了一項關於抵禦外國資金流入措施的條例，將禁止付息、佣金費以及限制向外國人遠期出售瑞士法郎結合在一起。1975年1月22日，禁止付息擴展至外國人持有的所有瑞士法郎餘額，同時提高了對此類餘額增加部分徵收的佣金費。⁸ Samuel Weber在其關於SNB的綜述中列出了這一武器庫的主要組成部分：對非居民存款增加部分實行100%的最低準備金要求；對外國存款徵收的佣金費到1978年達到每季度10%；以及禁止非居民購買瑞士證券和房地產。⁹ 每季度10%的費用意味著，一個增加瑞士法郎存款的外國人按年計算將損失新增金額的約三分之一。該措施意在起到禁止作用，因為沒有任何投資者能夠理性地接受這樣的條件。

除法定措施外，SNB繼續依賴與銀行之間的協議。1975年3月20日的一項君子協定涉及外匯交易的報告。另一項是1976年6月15日的協定，涉及貨幣措施，有效期至1981年6月15日。¹⁰ 這些協定展示了瑞士當局在20世紀70年代的工作方式。聯邦委員會通過緊急法令和條例提供法律框架。SNB與銀行談判操作細節，它之所以需要銀行的合作，是因為這些措施只能通過銀行自身的程序來執行。銀行方面則接受了令其損失業務的限制，部分是出於對貨幣的共同責任感，部分是因為經談判達成的限制總比立法要好。同樣的模式在1977年的《關於瑞士銀行履行盡職調查義務的行為守則協議》中再次出現，下一章將對此進行探討。

這些措施成效有限。1974年至1984年擔任SNB首席經濟學家的Kurt Schiltknecht在2011年回憶說，負利率和投資限制在20世紀70年代已被證明是無效的。¹¹ 資金通過歐洲市場、通過在國外購買瑞士法郎資產，以及通過一個擁有龐大金融部門的開放經濟體所提供的眾多渠道繞過了規則。瑞士法郎繼續上漲。到1978年9月下旬，其出口加權價值在一年內上漲了42%，對美元在九個月內升值約30%。¹² 鐘錶業和其他出口商陷入困境，SNB面臨的行動壓力變得異常巨大。

1978年10月的匯率目標

SNB的回應是果斷改變策略。1978年10月1日，它宣佈了對德國馬克的匯率目標，據此將馬克維持在遠高於每100馬克兌80瑞士法郎的水平。¹³ Fritz Leutwiler宣佈，必要時SNB將無限量買入外幣以捍衛這一目標。僅在10月的第一週，它就買入了30億美元。¹⁴ 這一目標奏效了。Schiltknecht後來將成功歸因於公開宣佈的匯率目標所具有的可信度，並指出市場在一番猶豫之後，確信局勢將會改善。¹⁵ 在另一次訪談中，他稱1978年的局勢比2011年要嚴峻得多，因為當時所有專家都一致認為瑞士法郎被高估了。¹⁶

這一政策的代價是通貨膨脹。干預擴大了貨幣供應量，到1981年秋季，消費者價格通脹率升至7.5%，以瑞士的標準衡量，這是一個很高的數字。¹⁷ 隨著瑞士法郎壓力緩解，管制措施逐步被取消。1980年2月20日，外國儲蓄存款的付息禁令被取消，定期存款的付息禁令也有所放寬；1980年8月27日，對外國瑞士法郎餘額的付息禁令和佣金費被全部廢除。¹⁸ 資本輸入管制的十年就此結束，距1971年8月的緊急協議幾乎整整九年。

對蘇黎世金融中心而言，20世紀70年代留下了雙重教訓。第一，瑞士法郎和瑞士銀行的吸引力可能成為瑞士經濟的負擔，這意味著在貨幣利害攸關之時，當局會毫不猶豫地限制銀行的外國業務。第二，此類限制代價高昂且漏洞百出。唯一真正奏效的工具，是中央銀行對價格目標作出可信的承諾，並以無限量干預作為後盾。2011年，這兩條教訓都被人們記起。

註釋

1. 瑞士國家銀行，“Chronicle of monetary events”，1971年5月9日條目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
2. 瑞士國家銀行，“Chronicle of monetary events”，1971年8月9日和10月8日以及1972年6月26日、7月4日和7月5日條目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
3. 瑞士國家銀行，“Chronicle of monetary events”，1973年1月23日條目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
4. SWI swissinfo.ch，“Als die Schweiz den Franken floaten liess”，https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328。 ↩
5. SNB，“Monetary and currency policy chronicle”，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik，1975年1月8日條目：理事會確定了將基礎貨幣和貨幣存量M1擴大約6%的目標。1973年1月23日條目記載了停止為支撐匯率而買入美元。 ↩
6. SWI swissinfo.ch，“Als die Schweiz den Franken floaten liess”，https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328。 ↩
7. David Eugster，“Als die Schweiz den Franken floaten liess”，SWI swissinfo.ch，2023年1月31日，https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328：“Dass es zu keiner Massenarbeitslosigkeit kam, war nur der Rücksendung ausländischer Arbeitskräfte und der Entlassung von Frauen im Nebenerwerb geschuldet.” ↩
8. 瑞士國家銀行，“Chronicle of monetary events”，1974年11月20日和1975年1月22日條目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
9. Samuel S. Weber，“Swiss National Bank and Swiss Franc’s Role in Global Financial Markets”，載Henri B. Meier、John E. Marthinsen、Pascal A. Gantenbein和Samuel S. Weber，Swiss Finance（Cham: Palgrave Macmillan，2023），章節摘要和概述見https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-031-23194-0_7。 ↩
10. 瑞士國家銀行，“Chronicle of monetary events”，1975年3月20日和1976年6月15日條目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
11. SWI swissinfo.ch，“Währungskrise: Die Lehren aus den 1970er-Jahren”，2011年8月11日，https://swissinfo.ch/ger/waehrungskrise--die-lehren-aus-den-1970er-jahren/30865616。 ↩
12. St. Galler Tagblatt，“Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”，https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。該文參考了瑞士外交文件數據庫Dodis以及聯邦委員會1978年10月的會議記錄。 ↩
13. 瑞士國家銀行，“Chronicle of monetary events”，1978年10月1日條目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
14. St. Galler Tagblatt，“Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”，https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。 ↩
15. SWI swissinfo.ch，“Währungskrise: Die Lehren aus den 1970er-Jahren”，2011年8月11日，https://swissinfo.ch/ger/waehrungskrise--die-lehren-aus-den-1970er-jahren/30865616。 ↩
16. 20 Minuten，“«Die Situation war 1978 viel dramatischer»”，Kurt Schiltknecht訪談，2011年1月14日，https://www.20min.ch/story/die-situation-war-1978-viel-dramatischer-306576348885。 ↩
17. St. Galler Tagblatt，“Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”，https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。 ↩
18. 瑞士國家銀行，“Chronicle of monetary events”，1980年2月20日和8月27日條目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩

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