雄心：UBS的增長戰略，2005–2007年

一家尋求規模的全能銀行

步入危機時的 UBS，是1998年瑞士聯合銀行（Union Bank of Switzerland）與瑞士銀行公司（Swiss Bank Corporation）合併的產物，也是G.I章所述一系列收購的產物，其中包括2000年收購美國經紀公司 PaineWebber。到本世紀頭十年中期，集團已集世界最大的財富管理業務、在國內居主導地位的瑞士零售及企業銀行、一家資產管理人以及一家在股票和外匯領域躋身領先行列的投資銀行於一身。其管理層將這些業務的結合描述為一種一體化模式，在此模式下，每個部門都為其他部門提供客戶、產品和資金。即便在2007年12月首批鉅額虧損出現之後，首席執行官 Marcel Rohner 仍宣稱，將財富管理、資產管理和投資銀行整合於一體的業務依然是最佳模式。¹

UBS 在2005年之後推行的戰略，建立在這樣一種信念之上：投資銀行必須縮小與其最大的美國競爭對手之間的差距。該行自己後來所作的分析記載，投資銀行認為固定收益是差距最大的領域，因為其固定收益收入自2004年起持續下降，而競爭對手的同類收入卻在增長。該行於2005年聘請的一家外部諮詢機構指出了其在信貸、證券化產品和大宗商品方面的不足。其分析將資產支持證券、抵押貸款支持證券和可調利率抵押貸款——在每種情況下均包括次級質素的基礎資產——列為重要的收入增長機會。2006年3月，一份提交集團執行委員會的報告宣佈在投資銀行內部組建一個新的證券化產品團隊。²

這些計劃背後，是一個針對2006年至2010年的更宏大的戰略雄心。集團的目標是實現顯著的收入增長，同時只允許風險加權資產適度增長，而這一組合有利於那些名義頭寸龐大卻只佔用少量監管資本的業務。UBS 的資產負債表在2005年和2006年每年均增長約17%，其中投資銀行所佔比例超過五分之四。集團司庫部當時就注意到，這一增長伴隨著流動性較差資產的累積。2007年3月，集團風險委員會收到一項對投資銀行非流動資產設定硬性上限的提案，該提案未獲通過，但一項對非流動頭寸適用折扣率的新融資模式獲得批准。³ 回顧起來，這些數字所描繪的是一家總資產達到瑞士國民生產總值數倍的銀行。瑞士國家銀行（SNB）2008年6月的《金融穩定報告》指出，兩大銀行的資產合計約為瑞士年度國內生產總值的七倍，且儘管近期已努力降低，其槓桿率仍然非常高。⁴

Dillon Read Capital Management

這一新雄心最顯眼的體現，是一隻內部對沖基金。2005年6月30日，UBS 宣佈設立 Dillon Read Capital Management（DRCM），由此前擔任投資銀行首席執行官的 John Costas 領導。⁵ 這一名稱復活了紐約老牌投資銀行 Dillon, Read & Co. 的名字，該行於1997年被瑞士銀行公司收購，並已併入集團的投資銀行業務部門。⁶ 其目的之一是在許多交易員紛紛離開大銀行自立門戶、創辦獨立對沖基金之際，將有才幹的交易員留在集團內部。據當時的報道，UBS 為此投入了30億至35億美元的自有資金，並承諾在三年內支付約10億美元的保證獎金，以留住其管理人員。⁷

這一架構頗不尋常。DRCM 在組織上隸屬於資產管理部門，但投資銀行仍通過持有相關頭寸的受控融資公司承擔其風險。該行自己的報告後來稱這種治理結構不合常規。報告還發現，DRCM 以集團自身的融資成本動用集團的資產負債表，其規模達到約1000億美元的淨資產負債表。⁸ 瑞士聯邦銀行委員會（SFBC/EBK）曾於2006年3月批准在集團並表監管框架內對 DRCM 的處理方式，接受了將自營交易與客戶業務分離可降低風險的論點。瑞士金融市場監管局（FINMA）後來承認，這一假設被證明是錯誤的。⁹

該基金於2006年11月1日向外部投資者開放。不到六個月，它就在其美國抵押貸款頭寸上蒙受了虧損，該行的報告將2007年第一季度的虧損定為1.5億美元。¹⁰ 2007年5月4日，UBS 宣佈將關閉該基金，向外部投資者贖回資金，並將其融資、信用套利和商業地產業務重新併入投資銀行。首席執行官 Peter Wuffli 解釋說，這一舉措未能達到該行的預期。該行估計重新整合的成本約為3億美元。¹¹ DRCM 所累積的大多數頭寸，恰恰在美國抵押貸款市場轉向之時回到了投資銀行。銀行委員會於2008年得出結論：在所審查的全部減記中，DRCM 約佔22%；這一舉措是一個戰略錯誤，並且在風險本仍可降低的時期分散了高級管理層對其他關鍵問題的注意力。¹²

Costas 及其團隊的離開也削弱了投資銀行本身。《股東報告》發現，DRCM 的設立導致投資銀行流失了資深的固定收益風險管理專業人才，因為在固定收益業務推行其增長計劃之際，經驗豐富的人員轉投了這隻新基金。¹³ DRCM 關閉兩個月後，即2007年7月6日，董事會以 Marcel Rohner 取代 Peter Wuffli 出任集團首席執行官；Rohner 自2004年起領導財富管理與商業銀行部門。觀察人士將這一變動解讀為權力從倫敦和紐約的投資銀行迴歸蘇黎世的財富管理業務，而 Marcel Ospel 則繼續擔任董事長，並被提名連任。¹⁴

註釋

1. UBS AG，向美國證券交易委員會（SEC）提交的 Form 6-K，2007年12月10日關於加強資本基礎措施的新聞稿，https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1114446/000095012307016477/y44284e6vk.htm。 ↩
2. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日，關於投資銀行固定收益增長計劃的章節，副本見 http://maths-fi.com/ubs-shareholder-report.pdf。該報告由 UBS 編寫，並經 KPMG 核實。 ↩
3. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），關於司庫及融資框架的章節。 ↩
4. 瑞士國家銀行，Financial Stability Report 2008，2008年6月，https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/financial-stability-report/2008/stabrep_2008/publications0_en/stabrep_2008.en.pdf。該報告還記載，大銀行的資本與資產比率在1995年至2005年間持續下降，2007年約為2.5%。 ↩
5. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），關於 DRCM 的章節。該報告記載，投資銀行的本金融資、信用套利和商業地產業務連同約120名員工一併轉入 DRCM。 ↩
6. UBS，“Roots of UBS”，https://www.ubs.com/global/en/our-firm/our-history/roots-of-ubs.html，其中記載 Dillon Read & Co. 於1997年被瑞士銀行公司收購。另見G.I章。 ↩
7. WealthBriefing，“UBS Shuts Down Dillon Read Capital Management”，2007年5月，https://www.wealthbriefing.com/html/article.php/ubs-shuts-down-dillon-read-capital-management。 ↩
8. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），關於 DRCM 及融資框架的章節。 ↩
9. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht，2009年9月14日報告，關於危機前對 UBS 監管的章節，https://www.finma.ch/de/~/media/finma/dokumente/dokumentencenter/myfinma/finma-publikationen/aufsichtsberichte/bericht01_finanzmarktkrise-und-finanzmarktaufsicht_endversion_d.pdf?la=de。 ↩
10. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），DRCM 大事記。 ↩
11. WealthBriefing（同上）。 ↩
12. 瑞士聯邦銀行委員會（SFBC/EBK），Subprime Crisis: SFBC Investigation into the Causes of the Write-downs of UBS AG，2008年9月30日摘要報告，關於 DRCM 的章節，https://www.finma.ch/finmaarchiv/ebk/e/publik/medienmit/20081016/ubs-subprime-bericht-ebk-e.pdf。德文版以“Subprime-Krise: Untersuchung der EBK zu den Ursachen der Wertberichtigungen der UBS AG”為題發佈。 ↩
13. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），關於人員和組織的調查結論。 ↩
14. RTTNews，“UBS Replaces CEO Peter Wuffli With Marcel Rohner – Update 2”，2007年7月6日，https://www.rttnews.com/335447/ubs-replaces-ceo-peter-wuffli-with-marcel-rohner-update-2.aspx。 ↩

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