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虧損的剖析

超高級檔分層與套息交易的邏輯

虧損的最大部分來自一種名稱暗示著最高安全性的產品。擔保債務憑證（CDO）將資產支持證券——其中許多以美國住房抵押貸款為支持——彙集成池，並將由此產生的現金流劃分為不同優先級的分層。最優先的分層被稱為超高級檔（super senior tranche），其受償順序甚至高於獲評 AAA 級的分層，因此被認為幾乎不存在信用風險。UBS 作為此類結構的安排人，在自己的賬簿上保留了大量超高級檔證券。據《股東報告》，該行的超高級檔存量從2006年2月的低水平增長到2007年9月的約500億美元，其中約270億美元為僅部分對沖或完全未對沖的頭寸。1

該報告區分了三類頭寸。所謂負基差超高級檔，通過向交易對手（通常是單一險種保險公司）購買信用保護而得到全額對沖。第二類頭寸以“Amplified Mortgage Portfolio”對沖策略命名，稱為 AMPS，僅對通常為名義金額2%至4%的首筆損失提供保護。第三類則是為等待從未實際執行的對沖而保留的未對沖頭寸。2 部分對沖建立在一個統計假設之上：歷史數據表明，抵押貸款池的損失永遠不會觸及超高級檔，因此針對最初幾個百分點損失的保護似乎已經足夠。當美國房價數十年來首次在全國範圍內下跌時，這一假設便告失效。瑞士聯邦銀行委員會指出，該行將獲評 AAA 級的超高級檔視同其他 AAA 級債務證券，儘管二者的風險截然不同。3

這些頭寸的經濟邏輯是一種套息交易。UBS 以其內部資金成本為超高級檔持倉融資，賺取一個以百分比計很小、但在龐大名義金額上頗具吸引力的利差。《股東報告》估計這一正利差約為20個基點，並指出融資框架使此類頭寸顯得有利可圖，因為內部轉移價格並未反映其流動性風險。4 銀行委員會從監管角度得出了相同結論。它發現，UBS 以相同且相對優惠的條件向所有業務線提供資金，而不考慮所融資資產的風險與回報特徵。內部定價模型的這種中性設計，反映了管理層的一種信念，即其風險管理和控制流程足夠靈敏，足以防止濫用。5

風險控制、風險價值與壓力測試

這些頭寸之所以能膨脹到如此規模，是因為它們在該行的風險報告中幾乎不可見。UBS 主要以根據近期市場歷史校準的風險價值（VaR）模型來衡量市場風險，並輔以壓力測試。一個超高級檔頭寸與一項對沖相結合，在這些系統中無論在 VaR 還是在壓力測試中都顯示為中性。銀行委員會得出結論，儘管名義敞口約為500億美元，這些頭寸卻“從雷達屏幕上消失了”。由於更激進的參數被視為不現實而遭棄用，該行所用的壓力情景被證明過於樂觀。當2007年的市場混亂到來時，其規模令風險負責人措手不及。6

《股東報告》補充了若干來自銀行內部的調查結論。直到2007年第三季度，CDO 倉儲或超高級檔頭寸均沒有總名義限額。風險報告顯示的是扣除對沖後的淨頭寸，從而掩蓋了總存量。風險控制部門沒有掌握有關這些結構所依託抵押品的細化數據，例如抵押貸款的發放年份、借款人的信用評分或留置權的順位。對基礎貸款也沒有進行任何“穿透”分析。7 新業務的審批是分散的。就 AMPS 策略而言，報告發現，儘管已據此執行了十一筆交易，卻從未獲得正式的新業務舉措審批。銀行委員會補充說，審批有時是在頭寸已被買入或保留在交易賬簿上之後才給予的，這可能使審批淪為既成事實。8

事件的監管層面同樣發人深省。瑞士金融市場監管局（FINMA）2009年的報告記載，2007年3月在倫敦的一次會議上，該行首席風險官告訴銀行委員會，UBS 在次級貸款上持有淨空頭頭寸，這意味著該行對市場下跌有所防護。監管者未經詳細核實便接受了這一說法。直到後來才發現，一旦把 Dillon Read Capital Management（DRCM）計算在內，該行持有的是鉅額淨多頭頭寸。據同一份報告，UBS 高級管理層與銀行委員會是在同一時刻——2007年8月——才了解到超高級檔頭寸的全部規模。FINMA 還發現，與早在2006年第四季度就開始削減次級貸款敞口的 Credit Suisse 不同，UBS 在美國房地產市場危機面前猝不及防，毫無準備。9

監管框架本身也助長了基於模型的方法。銀行委員會於2004年7月批准了該行的市場風險模型，包括對信用利差的細化建模。它還接受了該行反對採用非加權槓桿率的論點，即國際財務報告準則（IFRS）與美國公認會計原則（US GAAP）之間的差異會扭曲資產負債表的規模。FINMA 後來對這一決定表示遺憾。10 在危機前的數年里，瑞士的資本要求高於國際最低標準，這一做法後來被稱為“Swiss finish”（瑞士附加要求）。FINMA 的報告指出，瑞士的要求意在高於國際最低標準，但“不得以不成比例和扭曲競爭的方式”，這一表述概括了監管者開展工作時所受的政治約束。11

2007年和2008年的減記

虧損是一波接一波地顯現出來的。2007年秋，UBS 宣佈了多年來的首個季度虧損，原因是美國抵押貸款頭寸的減記。2007年12月10日，該行披露其次級貸款持倉又減記約100億美元，主要涉及 CDO 和超高級檔，同時宣佈了一攬子加強資本的措施（詳見下文）。12 2007年的最終數據顯示淨虧損約44億瑞士法郎，這是合併後銀行歷史上的首次年度虧損。13

2008年第一季度帶來了最糟糕的業績。2008年4月1日，UBS 宣佈對與美國房地產市場相關的頭寸減記約190億美元；同一天，Marcel Ospel 宣佈他將不再競選連任董事長。14 當該行於5月公佈完整的季度賬目時，報告該季度虧損115億瑞士法郎，自2007年夏季以來累計減記374億美元。它宣佈到2009年中期裁減約5500個職位，其中約2600個在投資銀行，並將150億美元的次級貸款及抵押貸款支持證券出售給一隻由 BlackRock 管理的基金。同一份報告記錄，該季度財富管理客戶淨流出資金128億瑞士法郎，其中很大一部分來自瑞士。15 對蘇黎世而言，這些資金流出比交易虧損本身更為重要，因為它們表明，投資銀行的危機已開始損害整個集團賴以立足的業務根基。

按銀行委員會的計算，截至2008年年中的減記約為428億美元。其中近一半與 AAA 級資產支持證券的套息交易以及超高級檔 CDO 頭寸有關。16 到危機結束時，UBS 在這些頭寸上的虧損通常被估計為約500億美元。17 2008年全年，集團報告稅前虧損343億瑞士法郎，歸屬於股東的淨虧損約197億瑞士法郎。18 股價反映了命運的逆轉。兩年之內，股價從約75瑞士法郎跌至約8瑞士法郎，使瑞士散戶股東和養老基金的大部分儲蓄化為烏有，而長期以來 UBS 一直被他們視為核心持倉。19

註釋

  1. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），關於超高級檔頭寸的章節。 ↩
  2. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），關於負基差、AMPS 及未對沖超高級檔頭寸的定義。 ↩
  3. 瑞士聯邦銀行委員會（SFBC），Subprime Crisis（同上），關於風險敞口評估的章節。 ↩
  4. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），關於融資框架的章節。 ↩
  5. SFBC, Subprime Crisis（同上），關於內部融資和轉移定價的章節。 ↩
  6. SFBC, Subprime Crisis（同上），關於壓力測試的章節。 ↩
  7. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），關於風險控制以及數據與分析的調查結論。 ↩
  8. SFBC, Subprime Crisis（同上），關於流程和審批缺陷的章節。 ↩
  9. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（同上），關於 UBS 與 Credit Suisse 的比較以及危機情景的調查結論。 ↩
  10. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（同上），關於市場風險模型和槓桿率的章節。 ↩
  11. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（同上），第2.2.3節，第20頁：“die schweizerischen Eigenmittelanforderungen dürfen auch für die Grossbanken über den internationalen Mindeststandards liegen, jedoch nicht in unverhältnismässiger und wettbewerbsverzerrender Weise.” 正文中的引文譯自德文。 ↩
  12. UBS AG, Form 6-K，2007年12月10日新聞稿（同上）。 ↩
  13. 瑞士國家銀行（SNB），Financial Stability Report 2008（同上），關於大銀行的章節。 ↩
  14. Investment & Pensions Europe (IPE)，“Ospel quits UBS amid further write-downs”，2008年4月1日，https://www.ipe.com/ospel-quits-ubs-amid-further-write-downs/27580.article。 ↩
  15. NBC News（Associated Press），“UBS reports quarterly loss of $10.97 billion”，2008年5月，https://www.nbcnews.com/news/amp/wbna24480735。 ↩
  16. SFBC, Subprime Crisis（同上），減記概覽。 ↩
  17. Matthew Allen，“Swiss bank bailout turned poison into profit”，swissinfo.ch，2013年10月31日，https://swissinfo.ch/eng/business/bye-bye-bad-bank_swiss-bank-bailout-turned-poison-into-profit/37218080。 ↩
  18. UBS，“2008–2015”（公司歷史），https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/2008-2015.html。 ↩
  19. swissinfo.ch，“Ex-UBS chiefs dodge legal action – for now”，2010年10月14日，https://www.swissinfo.ch/eng/banking-fintech/ex-ubs-chiefs-dodge-legal-action-for-now/28544626。 ↩

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