歐洲貨幣市場、信託存款與瑞士法郎外國債券

歐洲美元市場與瑞士人

歐洲市場自20世紀50年代末起迅速發展，主導了國際金融。所謂歐洲市場，是指以銀行所在國貨幣以外的貨幣計價的存款和貸款市場，其中最重要的是倫敦各銀行所持美元的市場。關於其起源，流傳著若干傳說。一種廣為轉述的說法將“歐洲美元”一詞追溯至蘇聯所有、設在巴黎的北歐商業銀行（Banque Commerciale pour l’Europe du Nord）的電傳代碼；該行為擔心美國凍結資產的共產主義國家持有美元。另一種說法則指向蘇聯在倫敦莫斯科人民銀行（Moscow Narodny Bank）的美元存款。¹ Catherine Schenk根據英格蘭銀行的檔案表明，這一做法開始得更早，方式也更為平淡。1955年年中，英國貨幣環境緊縮，米德蘭銀行（Midland Bank）以高於美國聯邦儲備委員會《Q條例》對美國銀行所設上限的利率，吸收了約4900萬美元的三十天期存款，隨後將這些美元掉期為英鎊。英格蘭銀行起初有所猶豫，後決定對銀行接受非居民的美元存款不持異議。²

這一市場之所以迅速增長，是因為它提供了主要國家國內市場所不具備的東西：不受利率上限和存款準備金要求的約束，而且對許多存款人而言，可以免受本國當局的審視。瑞士銀行從一開始就是主要參與者，但出於瑞士特有的原因，它們往往是在瑞士資產負債表之外參與的。第二節所述瑞士國家銀行（SNB）將外國資金拒之門外的努力，意味著在瑞士的有息外國存款既不受歡迎，也無利可圖。預扣稅使源自瑞士的利息對外國客戶缺乏吸引力。因此，一家希望為外國客戶提供貨幣市場收益的瑞士銀行，完全有理由將客戶資金投放到國外，最好是倫敦，後來則是盧森堡；瑞士銀行正是為此目的在那裡設立了子公司和分行。Beda Angehrn於1980年在《Schmollers Jahrbuch》上撰文，詳細分析了這些聯繫，並得出結論：瑞士的國際收支和瑞士法郎匯率在很大程度上受到瑞士銀行參與歐洲市場的影響，並對瑞士利率以及SNB對貨幣供應量的控制產生了後果。³

信託存款

體現這一聯繫的典型瑞士工具是信託存款，德語稱為Treuhandanlage。其結構很簡單。客戶（通常居住在國外）指示一家瑞士銀行以銀行自己的名義、但為客戶的帳戶並由客戶承擔風險，將一筆款項存放於一家外國銀行，通常為一至十二個月的定期。瑞士銀行充當代理人。由於該存款不出現在其資產負債表上，客戶承擔外國銀行的信用風險。Niels Johannesen在一項關於瑞士銀行存款的實證研究中簡明地描述了這一機制：外國投資者將資金委託給以受託代理人身份行事的瑞士銀行，瑞士銀行隨即代表投資者將資金存入一家非瑞士銀行。由於利息是在國外賺取的，因此被視為境外來源收入，不繳納35%的瑞士預扣稅。⁴ 對客戶而言，信託存款兼具三項優勢：歐洲市場的利率、免繳瑞士預扣稅，以及瑞士銀行關係的保密性，因為外國銀行只知道瑞士銀行是其交易對手。

其規模非常龐大。瑞士國家銀行1983年年中的月報顯示，瑞士銀行投放於國外的信託資產在當年第一季度減少了49億瑞士法郎，降至1799億瑞士法郎，而對外國客戶的信託負債為1573億瑞士法郎。該行將部分降幅歸因於瑞士居民在歐洲市場上的信託投放有所收縮。⁵ 為便於理解這一數字：當時僅瑞士銀行的信託投放就相當於瑞士國內生產總值的數倍。二十年後，這一格局依然存在。Johannesen根據SNB的統計報告稱，外國人在瑞士銀行的存款約有90%是以信託存款形式持有的；2005年信託存款約為2910億瑞士法郎，而普通外國存款僅為190億瑞士法郎。⁶

信託存款體現了瑞士金融法中一個從業者至今仍會遇到的特點。根據《瑞士債務法》（CO），銀行被定性為受託人（Beauftragter）而非借款人，這一定性決定了稅務和監管上的處理方式。同樣的區分也決定了在外國存款銀行倒閉時客戶能否向瑞士銀行索賠的問題，這一問題在2008年金融危機中變得具有現實意義。它還解釋了為什麼瑞士國家銀行為信託業務編制單獨的統計數據，以及為什麼瑞士銀行的資產負債表低估了銀行實際開展的國際業務。歐盟（EU）2005年的《儲蓄指令》將其保留稅擴展適用於通過受託代理人支付的利息，從而消除了部分稅務優勢。瑞士自2017年起實施的自動資訊交換（AEOI）則消除了剩餘的大部分優勢。⁷ 如今，這一工具作為瑞士銀行的一種常規貨幣市場產品得以延續，主要面向企業財務主管和機構客戶推銷，作為一種免繳瑞士預扣稅的流動資金投資方式。⁸

瑞士法郎外國債券與發行管制

蘇黎世與國際資本市場之間的第二條渠道方向相反。由於瑞士利率低、瑞士法郎堅挺，外國借款人認為在瑞士市場發行以瑞士法郎計價的債券頗具吸引力。第一節提到的20世紀50年代末和60年代初世界銀行的發行，便是其中最突出的例子。在隨後的幾十年里，來自世界各地的政府、超國家組織和大型企業紛紛利用瑞士市場融資。與倫敦和盧森堡的歐洲債券不同，這些是外國借款人在瑞士國內的發行，由各大銀行牽頭的承銷團承銷，並在瑞士各證券交易所上市。

瑞士國家銀行對這一市場實行嚴格管控。1934年《銀行法》第8條要求銀行將超過一定規模的資本輸出通知SNB，使中央銀行得以基於貨幣或匯率政策或國家經濟利益的理由提出異議。在此基礎上，SNB數十年間一直決定哪些外國發行可以進入市場、發行金額多少以及先後順序。其大事記記載，例如，1976年它制定了外國借款人債券發行的指導方針，並將單筆發行的最高金額從1億瑞士法郎提高到2億瑞士法郎；1982年它修訂了與第8條有關的若干規定，以簡化中期票據的交易；1984年它取消了外國借款人公開發行債券的發行日程表。1993年，本地存在原則取代了舊的承銷團規則。兩年後，對新發行瑞士法郎債券的簡單報告義務取代了以往的管制。⁹

這些管制有兩個目的。第一個是貨幣方面的。通過調控資本輸出，SNB可以影響匯率：外國借款人將其瑞士法郎所得兌換成其他貨幣，會使瑞士法郎走弱，SNB在升值壓力時期對此表示歡迎，而在疲軟時期則加以限制。第二個目的SNB很少公開表明，即防止瑞士法郎成為一種主要的國際儲備貨幣和投資貨幣。瑞士當局擔心，一個不受其控制的大型離岸瑞士法郎市場將使貨幣政策無法實施。因此，他們堅持瑞士法郎發行須由瑞士銀行在瑞士牽頭，並抵制在倫敦發展歐洲瑞士法郎債券市場。1993年的本地存在原則是這一態度的最後體現，它要求牽頭瑞士法郎發行的銀行須在瑞士設有機構。其實際結果是瑞士大銀行形成了舒適的寡頭壟斷：它們一方面從該業務中賺取豐厚的費用，另一方面代表中央銀行履行一項政策職能。

歐洲債券市場與Credit Suisse White Weld

瑞士銀行也是歐洲債券最重要的投資者和分銷商之一。歐洲債券是在任何單一貨幣的管轄範圍之外發行的國際債券。歐洲債券市場始於1963年意大利高速公路公司Autostrade的一次發行，經由倫敦商人銀行S. G. Warburg分銷。其債券以不記名形式發行，隱藏了持有人的身份，因而對看重匿名性的私人投資者頗具吸引力。¹⁰ 這些投資者中有許多是瑞士銀行的客戶。瑞士銀行能夠將大量新債券配置到其全權委託投資組合中，這種能力在市場上被稱為“配售能力”。一筆瑞士銀行拒絕支持的新發行很難賣出去。

蘇黎世與歐洲債券市場之間最緊密的聯繫是由瑞士信貸銀行（Swiss Credit Bank）建立的。1962年，它收購了美國投資銀行White, Weld & Co.在蘇黎世的子公司。1974年，兩家機構成立了一家合資公司，瑞士信貸銀行成為其最大股東。1978年Merrill Lynch收購White Weld後，Credit Suisse與First Boston建立了合作關係，由此誕生了Financière Crédit Suisse–First Boston以及CSFB（瑞士信貸第一波士頓）這一名稱，CSFB多年來一直是歐洲債券市場的領導者之一。¹¹ 瑞士銀行家Robert Genillard於1954年加入White Weld，並於20世紀60年代初成為其歐洲業務的董事長，是該市場的先驅之一。他聘用了後來被稱為“歐洲債券市場之王”的Hans-Jörg Rudloff。1970年，他還招募了一位名叫Oswald Grübel的年輕債券交易員，此人後來先後執掌Credit Suisse和UBS。¹² 從White Weld經CSFB直至21世紀頭十年瑞士大銀行領導層的這一人脈傳承表明，歐洲市場對蘇黎世銀行業文化的塑造有多麼深刻。它們教會瑞士銀行家把自己視為全球市場的參與者，併為投資銀行業務的雄心鋪平了道路，其後果將在本書G部分中敘述。

由此，歐洲市場從兩個方面改變了蘇黎世。它們為瑞士銀行提供了一個出口，用以安置瑞士當局不希望進入國內體系的外國資金，同時又將瑞士銀行吸引到倫敦國際業務的核心。其結果是一種一直延續到20世紀90年代的分工：倫敦是交易入賬和買賣的地方，蘇黎世則是管理客戶資金並就其投放作出決策的地方。盧森堡則成為這個三角的第三個點，瑞士和德國銀行在那裡為信託業務和歐洲債券業務設立了子公司。

註釋

1. Wikipedia，“Eurodollar”，歷史部分，https://en.wikipedia.org/wiki/Eurodollar。該文介紹了上述兩種說法，並指出到20世紀60年代末該市場規模已達約700億美元。 ↩
2. Catherine R. Schenk，“The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963”，Explorations in Economic History 35（1998），https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf。 ↩
3. Beda Angehrn，“Die Schweizer Banken und der Euromarkt”，Schmollers Jahrbuch 100（1980），第4期，第363–381頁，摘要見https://elibrary.duncker-humblot.com/article/71185/die-schweizer-banken-und-der-euromarkt。 ↩
4. Niels Johannesen，“Tax evasion and Swiss bank deposits”，Journal of Public Economics 111（2014），第46–62頁，https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。 ↩
5. 瑞士國家銀行，Monatsbericht / monthly report，1983年6月，關於銀行對外頭寸的部分，https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/statistical-publications/monthly-statistical-bulletin/1983/monatsbericht_1983_06/publications0_en/monatsbericht_1983_06.n.pdf。 ↩
6. Niels Johannesen，“Tax evasion and Swiss bank deposits”，Journal of Public Economics 111（2014），https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。 ↩
7. Niels Johannesen，“Tax evasion and Swiss bank deposits”，Journal of Public Economics 111（2014），該文描述了《儲蓄指令》的預扣稅擴展適用於受託代理人支付的利息，https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。關於自動資訊交換的內容系作者本人補充。 ↩
8. St. Galler Kantonalbank，“Treuhandanlagen – Liquidität verrechnungssteuerfrei anlegen”，產品頁面，https://www.sgkb.ch/de/geschaeftskunden/anlegen-gk/kurzfristige-anlageinstrumente/treuhandanlagen。該頁面系通過搜尋結果找到，引用以說明該產品目前作為免預扣稅產品進行推銷。 ↩
9. 瑞士國家銀行，“Chronicle of monetary events”，1976年、1982年、1984年、1993年和1995年條目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。將1934年《銀行法》第8條描述為附帶異議權的通知要求，系作者對該歷史條文的概括。 ↩
10. finews.asia，“Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”，https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel。該文稱Autostrade發行的規模為1500萬美元。1963年是文獻中的通行年份。 ↩
11. FundingUniverse，“Credit Suisse Group History”（基於International Directory of Company Histories的公司史），https://www.fundinguniverse.com/company-histories/credit-suisse-group-history/，內容涉及：1962年收購蘇黎世的White, Weld & Co. AG；1974年Credit Suisse成為WW Trust的最大股東，該公司更名為Société anonyme financière du Crédit Suisse et de White Weld；1978年Merrill Lynch收購White Weld後成立Financière Crédit Suisse–First Boston，以及其在歐洲債券市場的主導地位。 ↩
12. finews.asia，“Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”，https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel。 ↩

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