公開收購法

適用範圍、強制要約及其例外

瑞士公開收購法適用於針對以下公司股權證券的公開收購要約：註冊地在瑞士且其股權證券至少部分在瑞士上市的公司，以及股權證券主要在瑞士上市的外國公司。如瑞士法律與為投資者提供同等保護的外國法律相沖突，可不適用瑞士法律。¹這些規則既涵蓋自願要約，也涵蓋強制要約；既涵蓋換股要約，也涵蓋現金要約；此外還涵蓋公司回購自身股份的行為——回購超過一定限度的，視為公開要約。

核心規定是強制要約。任何人直接、間接或與第三方一致行動取得股權證券，並因此連同已持有的證券超過目標公司表決權33⅓%的門檻（無論這些表決權能否行使），即鬚髮出收購該公司全部上市股權證券的要約。目標公司可在公司章程中將這一門檻提高至最多49%的表決權，實務中稱為“選擇提高”（opting up）條款。²目標公司也可完全排除強制要約。公司可在其股權證券上市之前通過此類“選擇退出”（opting-out）條款；也可在其後任何時間通過，但前提是該條款的通過不得構成《瑞士民法典》意義上對股東的不公平損害。³

強制要約在控制權易手時保護少數股東。少數股東由此獲得以公平價格退出公司的機會，而不必在新的控股股東之下繼續作為少數投資者。選擇退出條款則反映了相反的關切：保護擁有控股創始家族或基石股東的公司，使其保留出售控制權的自由，而無須將要約擴展至所有股東。許多瑞士公司在1998年收購規則生效前後引入了選擇退出或選擇提高條款，其中一些至今仍保留這些條款。

西卡案

選擇退出條款的實際意義在圍繞西卡（Sika）的糾紛中顯現出來。西卡是一家建築化學品集團，總部位於楚格州巴爾（Baar）。2014年12月，公司創始人Kaspar Winkler的後代Burkard家族宣佈，將以27.5億瑞士法郎把其控股公司Schenker-Winkler Holding出售給法國聖戈班集團（Saint-Gobain）。該家族持有約16%的股本，但藉助面值較低的記名股份，持有約52%的表決權。由於西卡的公司章程含有選擇退出條款，聖戈班本可在無須向公眾股東發出要約的情況下取得控制權。董事會和一批機構股東（包括比爾及梅琳達·蓋茨基金會和Cascade Investment）反對這一交易。⁴

瑞士收購委員會、瑞士金融市場監管局（FINMA）以及最終聯邦行政法院（其判決於2015年9月公佈）均確認，由於選擇退出條款有效，聖戈班有權在不向公眾股東發出要約的情況下收購該家族的股份。與此同時，西卡董事會限制了該家族控股公司在股東大會上的表決權。2016年10月，楚格州法院維持了這些限制，並裁定該家族未經董事會批准不得出售其表決權多數。⁵這場糾紛於2018年以和解告終：根據和解協議，聖戈班取得西卡的少數股權，雙重股權結構被廢除，選擇退出條款也從公司章程中刪除。⁶

此案表明瑞士制度如何在收購法與公司法之間分配對少數股東的保護。經收購委員會和法院解釋的收購法尊重了公司章程中所作的選擇；而由民事法院適用的公司法則賦予董事會捍衛其所認為的公司利益的工具。對於為瑞士上市公司控股股東提供諮詢的從業者而言，其中的教訓是：如果董事會和其他股東決意抵制，選擇退出條款並不能保證控制權出售暢通無阻。

最低價格與最優價格規則

在必須發出強制要約的情況下，要約價格至少應等於以下兩個金額中的較高者：證券交易所價格，以及要約人在此前十二個月內為目標公司股權證券支付的最高價格。⁷證券交易所價格按要約公佈或預先公告之前最後六十個交易日的成交量加權平均價格確定。根據最優價格規則，如果要約人在要約公佈之日起至額外接受期屆滿後六個月內，以高於要約價格的價格取得股權證券，則必須將該價格擴展適用於所有受要約人。⁸

直至2013年，最低價格規則包含一項重要例外。當時，要約價格不得低於要約人在此前十二個月內所付最高價格的75%。因此，要約人可以在要約前不久向控股股東支付控制權溢價，而向公眾股東提出的價格最多可低四分之一。議會在2013年生效的《證券交易法》修訂中廢除了這一可能性。立法者的理由是：控制權溢價違反平等對待和透明原則，使少數股東處於不利地位，並使瑞士市場處於競爭劣勢，因為大多數歐洲國家已根據歐盟（EU）《收購指令》廢除了控制權溢價。⁹自那時起，該規則一直十分嚴格：每位股東至少獲得要約人在上一年度所付的最高價格。

取得超過90%表決權的要約人，可以通過合併排擠剩餘的少數股東，少數股東在合併中獲得現金補償。持股超過98%的，可請求法院註銷剩餘的股權證券，並支付要約價格。這些機制使成功的要約人能夠將目標公司私有化並使其從交易所退市，這是私募股權基金和產業收購方進行收購的常見結果。

收購委員會與程序

瑞士收購委員會（Übernahmekommission，UEK；法語為Commission des OPA，COPA）逐案審查公開收購規定的遵守情況。委員會設於蘇黎世Stockerstrasse，並在其網站上公佈其決定及年度工作報告。¹⁰委員會由FINMA任命的專家組成，通常是在公開要約方面具有經驗的律師、銀行家和企業高管，並由一個小型秘書處提供支持。其程序十分迅速。大多數決定在數日內作出，因為在法律問題懸而未決期間，要約無法推進。

對收購委員會的決定可向FINMA提起上訴，由FINMA董事會下設的收購與國家責任委員會對上訴作出裁決。對FINMA的決定又可向聯邦行政法院上訴，該法院為此類事項的終審機構。¹¹在要約公佈之前，須由一家審查機構（通常為審計事務所或銀行）確認要約人已備妥必要的融資，且要約符合法律規定。持有目標公司至少3%表決權的合格股東可作為當事人參與程序。

對於法律未作規定的問題，委員會已形成詳盡的實踐。它就評估要約的董事會成員的獨立性、董事會所取得的公平意見，以及要約人與目標公司之間的交易協議制定了規則。近年來，其關於排他性條款和禁止招攬（no-shop）條款的實踐日趨嚴格。委員會拒絕接受會妨礙目標公司董事會自由評估競爭性要約的“更優要約”定義，堅持董事會可以考慮所有利益相關者的利益，並必須在評估中保持自由。¹²

近年來的收購市場

近年來，針對瑞士上市公司的公開要約數量有所下降。2025年僅宣佈了兩項公開收購要約，其中一項的要約人已持有目標公司80%以上的股份。當年瑞士最大的公司交易採用了其他結構：豪瑞集團（Holcim）通過分拆將其北美業務獨立為Amrize；保險公司Helvetia與Baloise則根據《合併法》通過法定合併實現合併，而法定合併不像收購要約那樣以同樣方式受收購法規制。要約數量的下降反映了瑞士公司的高估值、中小型上市公司數量的減少，以及部分收購方對協商式結構的偏好。它還反映出少數幾家超大型公司在瑞士交易所佔據主導地位，其規模使大多數潛在收購方望塵莫及。

儘管如此，收購委員會仍是一個具有相當權威的機構。其決定對要約人和目標公司行為的影響遠遠超出個案。蘇黎世和日內瓦為公開交易提供諮詢的律師事務所和投資銀行密切關注其實踐。這一專業知識集中於蘇黎世——委員會、交易所和大多數顧問都設在這裡——這是該金融中心不太顯眼的優勢之一。

註釋

1. 《瑞士金融市場基礎設施法》（FinfraG）第125條第1–2款，https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html。 ↩
2. FinfraG第135條第1款，https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html。 ↩
3. FinfraG第125條第3–4款，https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html。 ↩
4. Board Agenda，“Swiss court backs sale of Sika stake to Saint-Gobain”，2015年9月8日，https://boardagenda.com/2015/09/08/swiss-court-backs-sale-of-sika-stake-to-saint-gobain/。 ↩
5. swissinfo.ch，“Court blocks Sika family from selling shares”，2016年10月30日，https://www.swissinfo.ch/eng/business/landmark-decision_court-rules-against-sika-family-owners-in-takeover-feud/42553734。該報道指出，約定價格包含約80%的溢價，反映了表決控制權的價值。 ↩
6. Walder Wyss，“Sika Takeover: Settlement among the Burkard family, Compagnie de Saint-Gobain and Sika”，2018年5月13日，https://www.walderwyss.com/en/news/2018-05-13_uebernahme-von-sika-einigung-zwischen-der-familie-burkard-saint-gobain-und-sika。根據2018年5月11日的和解協議，聖戈班收購了Schenker-Winkler Holding，後者保留西卡10.75%的股份；西卡則承諾引入單一類別股份並廢除選擇退出條款。 ↩
7. FinfraG第135條第2款，https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html。 ↩
8. CMS，“CMS Expert Guide to Public Takeovers: Switzerland”，2023年9月18日，https://cms.law/en/int/expert-guides/cms-expert-guide-to-public-takeovers/switzerland。該指南還介紹了標準時間表，包括十個交易日的冷靜期、二十至四十個交易日的要約期和十個交易日的額外接受期，以及排擠門檻。 ↩
9. Alexander Vogel、Christoph Heiz、Andrea Sieber和Debora Durrer（Meyerlustenberger Lachenal），“The end of Swiss control premiums”，IFLR，2013年3月1日，https://www.iflr.com/article/2a63733ixysbvckz96k3p/the-end-of-swiss-control-premiums。允許價格比所付最高價格低最多25%的早期規則，見於瑞士收購法的標準文獻。 ↩
10. Swiss Takeover Board，主頁，https://www.takeover.ch/。 ↩
11. FINMA，“Public takeover bids”，https://www.finma.ch/en/enforcement/market-supervision/public-takeover-bids/。FINMA將收購委員會（TOB）的職能描述為審查強制要約和自願要約是否合法。 ↩
12. Daniel Raun、Andreas Hinsen和Rashid Bahar（Advestra），“Corporate M&A 2026: Switzerland – Trends and Developments”，Chambers Global Practice Guides，https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/corporate-ma-2026/switzerland/trends-and-developments。作者指出，2025年僅宣佈了兩項公開收購要約，分別針對Zwahlen et Mayr和u-blox Holding；另有若干涉及瑞士的大型交易採取了其他形式，例如豪瑞分拆Amrize，以及Helvetia與Baloise的法定合併。 ↩

僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。