瑞士交易所的地位

上市、首次公開發行與退市

從國際比較來看，瑞士交易所是一個大公司市場。根據2026年3月的一項從業者調查，SIX Swiss Exchange的自由流通市值約為1.4萬億瑞士法郎，上市公司241家，其中97家註冊於境外。¹少數大公司主導著這一市值。僅製藥集團羅氏和諾華以及食品集團雀巢就佔瑞士市場指數的很大份額。這種集中使瑞士市場對少數發行人的命運，尤其是醫療保健和消費品兩個行業的命運高度敏感。

首次公開發行（IPO）市場起伏不定。2024年3月，皮膚科集團高德美（Galderma，原為雀巢子公司）在SIX上市，配售規模為20億瑞士法郎，發行價為53瑞士法郎。按61瑞士法郎的開盤價計算，公司市值約為145億瑞士法郎，SIX稱該交易為2017年以來瑞士規模最大的IPO配售。²2025年，有三家公司在SIX Swiss Exchange上市：生物技術公司BioVersys、市值約260億瑞士法郎的豪瑞（Holcim）分拆公司Amrize，以及市值約47億瑞士法郎的SMG Swiss Marketplace Group。BioVersys和SMG合計募集新資本逾10億瑞士法郎。2025年，SIX Swiss Exchange的交易額增長12.8%，達到11350億瑞士法郎，其中股票為8748億瑞士法郎；瑞士債券市場新增上市558只，規模為1240億瑞士法郎。³

這些數據既顯示了瑞士市場的優勢，也顯示了其弱點。其優勢在於大盤股的二級市場交易、債券市場和交易所交易產品——SIX在交易所交易產品方面吸引了大量基於加密資產的產品。其弱點在於新股上市數量有限，未能跟上因收購、排擠和合並而退市的數量。近年來最重要的退市是瑞士信貸集團（Credit Suisse Group）的退市：如本書G部分所述，其股票在2023年6月與UBS完成合並後從SIX摘牌。⁴同時在SIX和紐約證券交易所上市的Amrize體現了另一趨勢：在美國擁有大量業務的瑞士大型集團越來越多地尋求在紐約上市，或與蘇黎世並行，或取代蘇黎世。

蘇黎世、倫敦、法蘭克福與阿姆斯特丹

在歐洲各交易所中，SIX佔據獨特地位。按自由流通市值計算，SIX稱SIX Swiss Exchange與西班牙交易所集團（BME）組成的集團為歐洲第三大交易所集團。⁵倫敦在英國脫歐後對新上市公司的吸引力大減，多家大公司已將其主要上市地遷往紐約，但倫敦仍是歐洲最大的國際股票市場，也是衍生品和外匯的主導中心。法蘭克福是Eurex的所在地，這家衍生品交易所由瑞士期權與金融期貨交易所（SOFFEX）發展而來。英國脫歐後，歐洲投資公司必須將歐洲聯盟（EU）股票的交易從倫敦轉移到歐盟境內的交易場所，阿姆斯特丹因此獲得了股票交易量。

蘇黎世在廣度上無法與這些中心競爭。其優勢在於大盤股市場的質素、交易、清算和結算在同一集團內的整合、瑞士法郎的穩定，以及瑞士在法律和政治上的可預見性。對於瑞士公司而言，在蘇黎世上市可接觸瑞士機構投資者，尤其是E部分所討論的養老基金和保險公司，它們持有大量瑞士股票組合。對於外國公司而言，在蘇黎世上市可在歐洲投資者中獲得知名度，並享有一個與穩健相聯繫的市場的聲譽。SIX面臨的挑戰在於吸引成長型公司，這些公司往往因紐約擁有更深厚的科技和生物技術投資者群體而偏好紐約。

中國GDR：蘇黎世與中國的紐帶

自2022年以來，蘇黎世市場的一個新元素是中國公司全球存託憑證（GDR）的上市。2019年，SIX與上海證券交易所和深圳證券交易所簽署諒解備忘錄，旨在建立一個互聯機制，使在國內上市的中國公司能夠在瑞士募集資本。在中國主管部門將該機制向瑞士開放後，SIX Exchange Regulation（SER）修訂了其GDR規則，自2022年7月25日起生效。2022年7月28日，格林美、國軒高科、科達製造和寧波杉杉四家中國公司在SIX發行了首批GDR，共募集16億美元。GDR在一個專門板塊交易，交易時間縮短為下午3時至5時40分。⁶

法律框架反映了這些工具的特殊結構。存託協議必須確保基礎A股的持有方式使其在存託人重組或破產時能夠為投資者的利益而被隔離。即使在其他情況下無須編制招股說明書，招股說明書也必須介紹存託人、GDR、存託協議以及破產保護。SER接受中國《企業會計準則》，以及《國際財務報告準則》（IFRS）和美國公認會計准則（US GAAP）。根據中國規則，在發行中認購的GDR自首個交易日起120日內不得轉換回A股。此期限屆滿後，投資者可通過指定經紀商在GDR與基礎股票之間進行轉換，但須遵守中國的限制。GDR發行人須遵守瑞士關於臨時公告、管理層交易和中期報告的規則。⁷

該機制發展迅速。2022年有九家中國公司在SIX發行GDR，2023年有八家，至2024年3月共有十七家完成上市。然而，2023年5月，中國證券監督管理委員會發布了修訂後的指引，此後上海和深圳證券交易所收緊了資格標準。申請人現須在國內上市至少一年，且此前120個交易日的平均市值須至少為200億元人民幣。⁸二級市場的流動性一直較弱，因為許多投資者在鎖定期屆滿後即將其GDR轉換回基礎中國股票。2023年的一份報道估計，以此方式轉換的GDR比例為40%至70%，並記錄在此前十二個月中有十四家中國公司募集了約44億瑞士法郎。⁹此後，財經記者將“中瑞通”描述為一個始終未能真正起飛的機制，並援引了中國的監管顧慮和有限的全球興趣。¹⁰

儘管如此，對於蘇黎世而言，GDR互聯機制的意義超出了其規模。在中美關係惡化之際，它藉助中瑞自由貿易協定和瑞士的政治中立聲譽，將瑞士交易所與亞洲最大的資本市場連接起來。swissinfo在2023年的報道明確將中國的這一舉措與2019年瑞士交易所被排除在歐洲市場之外聯繫起來。對於蘇黎世的律師和銀行而言，GDR上市在瑞士資本市場法與中國證券監管的交匯處開闢了一個新的業務領域。它們還說明了一家中等規模的交易所如何通過雙邊合作建立自身的利基市場。

註釋

1. Weber和Ní Annracháin（NKF），“Initial Public Offerings: Switzerland”，Lexology Panoramic，2026年3月16日，https://www.nkf.ch/app/uploads/2026/07/Switzerland-Initial-Public-Offerings.pdf。 ↩
2. SIX Group，新聞稿“Galderma Listed Its Shares on SIX Swiss Exchange Today – Largest IPO Placement Volume in Switzerland since 2017”，2024年3月22日，https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2024/20240322-ipo-galderma.html。 ↩
3. SIX Group，新聞稿“SIX Exchanges Figures: December and Full Year 2025”，2026年1月5日，https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2026/20260105-keyfigures-exchange-december-2025.html。該新聞稿還報告，上市交易所交易基金（ETF）達到創紀錄的2099只，交易所交易產品266只，其中214只基於加密資產。 ↩
4. Walder Wyss，“UBS/CS Merger Completed”，2023年6月13日，https://www.walderwyss.com/en/news/2023-06-13_ubs-cs-merger-completed。合併於2023年6月12日完成，當日為Credit Suisse Group AG股票在SIX Swiss Exchange的最後交易日，隨後於2023年6月14日退市。G部分對該合併有詳細論述。 ↩
5. SIX Group，“Company”，https://www.six-group.com/en/company.html，SIX在該頁面中稱自己為按自由流通市值計算的歐洲第三大交易所集團。 ↩
6. SIX Group，新聞稿“China-Switzerland Stock Connect Gets Off to a Flying Start with Four Chinese Companies Listing Their First GDRs on SIX Swiss Exchange”，2022年7月28日，https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2022/20220728-first-chinese-gdr-listings.html。國軒高科募集6.85億美元，格林美3.81億美元，寧波杉杉3.19億美元，科達製造1.73億美元。 ↩
7. Christian Schneiter（VISCHER），“Listing and Trading of GDRs on the SIX Swiss Exchange by Chinese Companies under SER’s Revised Regulatory Framework”，CapLaw-2022-35，https://caplaw.ch/2022/listing-and-trading-of-gdrs-on-the-six-swissexchange-by-chinese-companies-under-sersrevised-regulatory-framework/。 ↩
8. Kathy Xu、Luca Bianchi和Cornelia Stengel（Kellerhals Carrard），“Connecting China to Switzerland: The Rise of GDR Listings of Chinese Companies on SIX Swiss Exchange”，Mondaq，2024年9月11日，https://www.mondaq.com/corporate-governance/1515824/connecting-china-to-switzerland-the-rise-of-gdr-listings-of-chinese-companies-on-six-swiss-exchange。作者列舉了成本低、速度快和監管穩定作為選擇瑞士的理由，以及雙邊自由貿易協定。 ↩
9. Matthew Allen和Kai Reusser，“Swiss stock exchange turns to China after being shunned by EU”，swissinfo.ch，2023年7月11日，2024年1月28日更新，https://www.swissinfo.ch/eng/business/swiss-stock-exchange-turns-to-china-after-being-shunned-by-eu/48648866。 ↩
10. Larissa Ku，“Why the China-Switzerland Stock Connect never quite took off”，Euromoney，2024年1月23日，https://www.euromoney.com/article/2cr360z010c1qmtnl9h4w/capital-markets/why-the-china-switzerland-stock-connect-never-quite-took-off/。僅能查閱該文章的摘要。 ↩

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