2008年10月16日的救助

從雷曼兄弟倒閉到週末決策

早在危機達到頂點之前，當局就已開始著手準備。2007年8月9日銀行間市場枯竭時，瑞士國家銀行（SNB）和瑞士聯邦銀行委員會（EBK）啟動了自20世紀90年代以來一直保有的危機應對機制。據議會監督委員會（GPK）稱，2008年1月，這兩個機構的負責人告知聯邦財政部部長，UBS面臨嚴重困難。自那時起，由聯邦財政部、國家銀行和銀行委員會組成的三方危機組織開始準備一個嚴重危機情景。委員會認定，由於前些年準備的各種情景均未設想過整個金融體系的危機，因此當時並沒有針對這種情況的現成行動方案。¹

2008年9月15日雷曼兄弟的倒閉徹底改變了局面。貨幣市場凍結，交易對手紛紛從被視為薄弱的銀行撤回資金。對於本就需要進一步補充資本的UBS而言，迫在眉睫的問題變成了它能否挺過批發債權人和財富管理客戶的擠兌。2008年9月20日星期六晚間，聯邦財政部部長、聯邦委員Hans-Rudolf Merz突發心血管意外。危機組織的成員於次日獲悉此事，聯邦司法和警察部部長、聯邦委員Eveline Widmer-Schlumpf在決定性的幾周內接管了他的職責。² 根據瑞士媒體後來的還原，國家銀行理事會副主席Philipp Hildebrand在同一個週末召見了UBS的董事長和首席執行官，要求他們為救助做好準備。此後幾周，國家銀行、銀行委員會和該銀行的代表在為避人耳目而選定的地點會面。銀行委員會主任Daniel Zuberbühler後來回憶說，他們是“在沒人料到的時間和地點”見面的。³

聯邦委員會作為一個整體介入較晚。議會監督委員會認定，儘管危機準備工作十分密集，但在2007年12月至2008年4月期間，聯邦委員會並未聽取任何有關危機準備的彙報，而財政部部長以擔心洩密為由為此辯解。聯邦委員會直到2008年10月上半月才開始處理此事，隨後在巨大的時間壓力下作出決定。委員會認為，政府不相信自己能夠保守秘密這一事實令人震驚。2008年10月15日，聯邦委員會批准了這一一攬子方案，並於次日上午對外宣佈。⁴

事關重大，保密自有其道理。UBS在瑞士為約100萬私人客戶和約30萬家企業提供服務，並與Credit Suisse一起為中小企業提供了很大一部分信貸。⁵ 聯邦委員會後來估計，系統崩潰的潛在代價在750億至1500億瑞士法郎之間，相當於年度國內生產總值的15%至30%。相比之下，當時的存款保護制度對每位存款人僅保障3萬瑞士法郎，且全系統總額上限為40億瑞士法郎；倘若一家UBS規模的銀行倒閉，這筆錢根本無濟於事。⁶

聯邦的強制可轉換票據

一攬子方案的第一部分直接增強了UBS的資本。聯邦承諾認購60億瑞士法郎的強制可轉換票據。票據期限為30個月，年息票率為12.5%，即每年7.5億瑞士法郎。票據不能以現金償還，最遲須在到期時轉換為UBS股票，轉換價格介於每股18.21瑞士法郎的下限與約20.24瑞士法郎的上限之間。⁷ 按下限價格計算，轉換後聯邦將持有該銀行約9.3%的股份。⁸ 2008年11月27日的特別股東大會設立了所需的有條件資本後，票據於2008年12月初發行。⁹

息票率是有意定得很高的。兩位經濟學家在方案宣佈後不久於Die Volkswirtschaft撰文解釋說，12.5%的利率保護了納稅人的利益，並避免了對現有股東的即時稀釋。他們將瑞士方案定位於美國方案與英國模式之間：前者最初側重於收購有毒資產，後者則是直接注資重組資本。¹⁰ 只要該工具尚未轉換，這些票據還使聯邦得以避免取得表決權和董事會席位。這一特點符合執政黨的政治偏好：它們希望拯救這家銀行，而不是將其國有化。

注資附帶條件。UBS承諾在薪酬方面遵循最佳實踐（具體內容與銀行委員會協商確定），並向當局披露所有相關資訊。銀行委員會還配套採取了超出UBS範圍的措施。2008年11月，它向兩家大銀行發佈命令，將其資本目標提高到遠高於巴塞爾協議II最低要求的水平，並引入槓桿率要求：集團層面的核心資本至少為總資產的3%，單一機構層面至少為4%，計算時不計入國內貸款，過渡期至2013年。¹¹

SNB StabFund

第二部分規模更大，也更不同尋常。國家銀行同意設立一個特殊目的載體，從UBS收購價值最高600億美元的非流動性證券及其他資產。該載體的資金來源包括UBS最高60億美元的股本出資（相當於收購價格的10%）以及國家銀行最高540億美元的貸款。¹² 該貸款按一個月期Libor加250個基點計息。作為進一步補償，國家銀行獲得了1億股UBS股票的認股權證，可在基金發生虧損時行使。¹³

這一設計通過UBS的股本出資將首筆損失分配給UBS，其餘風險則由持有貸款的國家銀行承擔。資產轉讓的價格至關重要。國家銀行規定適用兩個價值中的較低者：UBS賬面上截至2008年9月30日的賬面價值，或國家銀行根據獨立意見確定的價值。UBS獲得了在貸款還清後回購該載體的期權。國家銀行有權獲得剩餘股本中的首筆10億美元以及其餘部分的一半。¹⁴

註冊地問題引發了政治爭議。最初的計劃是將載體設在開曼群島，這一地點在瑞士招致批評，因為在一場由瑞士公眾買單的救助中，它似乎將中央銀行與離岸司法管轄區聯繫在了一起。¹⁵ 2008年11月26日，國家銀行宣佈該載體將以註冊於伯爾尼的集合投資有限合夥形式設立。其普通合夥人是一家由國家銀行擁有、承擔無限責任的實體，由時任理事會成員Thomas Jordan負責管理。UBS暫時繼續管理這些資產，PricewaterhouseCoopers被任命為審計師。¹⁶ 該載體被命名為SNB StabFund。

資產轉讓於2008年12月至2009年4月間分三批進行。2009年4月3日，國家銀行報告稱轉讓已經完成，基金共收購了387億美元的資產，遠低於600億美元的上限。收購價格比這些資產在UBS賬面上截至2008年9月底的賬面價值低7億美元。基金持有以美國和歐洲住宅及商業抵押貸款為支持的證券、用於美國、歐洲和日本房地產融資的貸款，以及與房地產價格掛鉤的衍生品頭寸；其中55%的資產以美元計價，其餘以歐元、英鎊、瑞典克朗和日元計價。¹⁷ 最終的融資由國家銀行258億美元的貸款和39億美元的股本出資構成，而UBS為其回購期權支付了39億美元。¹⁸

兩種工具的結合使瑞士的救助有別於2008年10月其他地方實施的大多數救助。英國直接對其銀行進行注資，美國最初則提議大規模收購問題資產。瑞士針對單一機構兩者兼施：資產一側動用中央銀行的資產負債表，資本一側動用聯邦預算。¹⁹ 即便按國際標準衡量，這一行動的規模也很大。方案宣佈時，國家銀行和聯邦的最高承諾摺合約680億瑞士法郎。²⁰

緊急法與議會批准

救助的法律依據至今仍是其最受爭議的方面之一。當時的《瑞士銀行法》（BankA）並無關於聯邦對銀行注資的規定，預算中也沒有用於此目的的撥款。因此，聯邦委員會於2008年10月15日通過了一項關於UBS AG資本重組的條例，並直接以《瑞士聯邦憲法》為依據。聯邦委員會在其後來關於緊急法運用的報告中指出，其UBS資本重組措施直接基於憲法第184條第3款和第185條第3款：前者允許聯邦委員會在維護國家對外關係利益所必需時發佈條例和裁定，後者授權其發佈條例以應對公共秩序或內外安全已經發生或即將發生的嚴重擾亂。該條例授權政府通過《聯邦財政預算法》規定的緊急程序取得所需撥款；根據該程序，兩院的財政代表團預先批准支出，議會事後予以追認。²¹

聯邦委員會曾考慮過依據憲法第165條進行緊急聯邦立法的替代方案，但予以否決。由於即使是緊急立法也需經兩院辯論，鑑於UBS狀況迅速惡化，政府認為這條途徑太慢。國家銀行的措施則無需特別的法律依據。中央銀行依據的是2003年《瑞士國家銀行法》所規定的為金融體系穩定作出貢獻的一般職責及其與銀行進行交易的權力。²² 聯邦出售其股份後，資本重組條例即告失效。2010年1月20日的一項條例將其廢止，並追溯至2009年8月25日生效。當時並無規則限制此類條例的有效期。目前適用於聯邦委員會緊急條例的六個月期限是後來才引入的。²³

為一傢俬人銀行的利益而動用憲法緊急權力引發了強烈批評。憲法學者質疑，保護單一企業能否被稱為維護國家的對外利益，以及繞過議會是否符合合法性原則。另一些人則認為，UBS的倒閉將會危及公共秩序，其程度足以證明援引第185條是正當的。²⁴ 2024年，聯邦委員會在審視UBS救助、COVID-19疫情以及Credit Suisse被收購三起事件中緊急法的運用時，為自己的做法進行了辯護。它得出結論認為，只要國家負有保護義務的基本法益受到嚴重威脅，它即可動用憲法緊急權力；這一表述的範圍超出了傳統的警察職能，延伸至經濟體系的穩定。²⁵

議會在2008年冬季會議上以議事編號08.077審議了該一攬子方案。聯邦委員會於2008年11月5日提交了諮文。²⁶ 2008年12月8日，國民院以116票對55票批准了該方案。社會民主黨和綠黨投了反對票，因為多數派否決了他們的所有提案。這些提案包括將管理人員年薪上限定為80萬瑞士法郎、禁止派發股息以及聯邦直接參股UBS。一項將該銀行國有化的動議以157票對10票被否決。²⁷ 聯邦院於2008年12月15日審議了該方案。它起初憑藉議長的決定票通過了一項要求UBS追回不當獎金的條款。該條款在兩院協調程序中被刪除，因此方案最終按聯邦委員會提出的形式獲得批准。²⁸

這種政治格局是瑞士政治的典型寫照。中右翼政黨支持救助，同時批評UBS的前任管理層。社會民主黨的選民最強烈地感到公共資金被用來拯救銀行家，該黨要求設定嚴格得多的條件，包括直接持股，並認為持股比例應達到該銀行的三分之一。²⁹ 這場辯論預示了此後幾年圍繞薪酬問題和“大而不倒”立法展開爭論的分野。

在同一次會議上，議會加強了對存款人的保護。對《瑞士銀行法》的緊急修訂將每位存款人在每家銀行受保護的金額從3萬瑞士法郎提高到10萬瑞士法郎，將保護範圍擴大到所有類型的帳戶，將銀行出資義務的全系統上限從40億瑞士法郎提高到60億瑞士法郎，要求銀行持有相當於其優先存款125%的境內資產，並允許在普通債權排序程序之外向存款人付款。³⁰ 這些規則起初是臨時性的，後來被定為永久性規則，並構成了存款保護制度的基礎；該制度在Credit Suisse倒閉後再次得到修訂。

Credit Suisse與私人途徑

Credit Suisse獲悉了擬議中的UBS救助方案，並獲得了類似支持的提議。根據後來的還原，當局於2008年10月9日通知了該銀行。³¹ Credit Suisse予以拒絕，並於10月16日宣佈已從投資者處籌集了100億瑞士法郎，投資者包括Qatar Holding、總部位於沙特的Olayan集團和以色列公司Koor Industries。這筆資本由價值32億瑞士法郎的庫存股、17億瑞士法郎的可轉換債券和55億瑞士法郎的混合一級資本債券構成，使該銀行的備考一級資本比率提高到13.7%。其首席執行官Brady Dougan解釋說，在動盪的市場中，處於資本實力無可置疑的地位至關重要。³²

這一決定在當時被譽為證明了帕拉德廣場（Paradeplatz）上的第二家大銀行比廣場對面的競爭對手更好地管理了風險。這種讚譽在一定程度上是有道理的。正如瑞士金融市場監管局（FINMA）後來所記錄的，Credit Suisse早在2006年第四季度就開始削減其次級貸款敞口，比UBS更早。³³ 然而，私人途徑也造成了種種依賴，影響了該銀行此後的歷史。來自卡塔爾和沙特阿拉伯的投資者成為Credit Suisse長期的大股東，他們的存在在G.V章所述的2022年和2023年事件中發揮了作用。因此，2008年避免國家援助的決定既屬於這場危機的歷史，同樣也屬於十五年後那場崩潰的前史。

註釋

1. 議會監督委員會（GPK）2010年5月30日報告（同前），關於危機準備的調查結論。 ↩
2. GPK 2010年5月30日報告（同前），關於2008年9月20日和21日事件的敘述。 ↩
3. Daniel Hügli，“So liefen die dramatischen Tage bei der UBS-Rettung ab”，cash.ch，2018年10月3日，https://cash.ch/news/politik/grossbanken-so-liefen-die-dramatischen-tage-bei-der-ubs-rettung-ab-1213561。該文稱Hildebrand為國家銀行行長；而2008年9月理事會主席為Jean-Pierre Roth，Hildebrand為副主席。 ↩
4. GPK 2010年5月30日報告（同前），2008年10月15日和16日的大事記。 ↩
5. Armando Mombelli，“The day UBS, the biggest Swiss bank, was saved”，swissinfo.ch，2018年10月16日，https://www.swissinfo.ch/eng/business/2008-crisis_the-day-ubs-the-biggest-swiss-bank-was-saved/44474630。 ↩
6. politchronik.swiss（Année politique Suisse），“Massnahmenpaket zur Stärkung des schweizerischen Finanzsystems (BRG 08.077)”，https://politchronik.swiss/de/prozesse/15091-massnahmenpaket-zur-starkung-des-schweizerischen-finanzsystems-brg-08-077。 ↩
7. UBS AG，2008年11月27日特別股東大會，會議通知，議程第1項（為強制可轉換票據設立有條件資本），https://www.ubs.com/global/en/about_ubs/investor_relations/agm/previous-agms/2008/egm27nov2008/invagenda/item1.html。該通知還列出交易完成後的備考一級資本比率為11.9%。 ↩
8. Business Standard（Bloomberg），2008年10月17日（同前）。 ↩
9. Yale Program on Financial Stability，“Switzerland: UBS Capital Injection, 2008”（同前）。 ↩
10. Martin Hess和David Gerber，“Finanzkrise: Die Schweizer Lösung im internationalen Vergleich”，Die Volkswirtschaft，2008年12月1日，https://dievolkswirtschaft.ch/de/2008/12/gerber-11/。 ↩
11. 瑞士聯邦銀行委員會，Jahresbericht 2008（同前），關於大銀行資本要求的章節。 ↩
12. UBS AG，2008年11月27日特別股東大會通知，議程第1項（同前）。 ↩
13. Yale Program on Financial Stability，The New Bagehot Project，“Switzerland: UBS Restructuring, 2008”，https://newbagehot.yale.edu/docs/switzerland-ubs-restructuring-2008/。 ↩
14. 瑞士國家銀行，2008年11月26日關於特殊目的載體註冊地和結構的新聞稿，https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/communication/press-releases/2008/pre_20081126_2/publications0_en/pre_20081126_2.en.pdf。 ↩
15. Mombelli，swissinfo.ch，2018年10月16日（同前），該文提及擬將資產轉讓給開曼群島的特殊目的載體。 ↩
16. 瑞士國家銀行，2008年11月26日新聞稿（同前）。 ↩
17. 瑞士國家銀行，2009年4月3日新聞稿，“SNB StabFund concludes transfer of UBS assets”，副本見https://elischolar.library.yale.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=3189&context=ypfs-documents2。 ↩
18. 瑞士國家銀行，2013年8月16日新聞稿，“SNB StabFund repays Swiss National Bank loan”，https://www.snb.ch/public/publication/en/www-snb-ch/publications/communication/press-releases/2013/pre_20130816/publications0_en/pre_20130816.en.pdf。 ↩
19. Hess和Gerber，Die Volkswirtschaft，2008年12月1日（同前）。 ↩
20. politchronik.swiss（Année politique Suisse），“Krise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt 2007–2008”，https://politchronik.swiss/de/prozesse/15091-krise-auf-dem-amerikanischen-hypothekenmarkt-2007-2008。 ↩
21. 瑞士聯邦委員會，Anwendung von Notrecht，2024年6月19日報告，第5.1節“UBS-Rekapitalisierung (2008)”，https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/88222.pdf。該條例公佈於《聯邦官方法律彙編》（AS）2008年第4741頁。 ↩
22. Yale Program on Financial Stability，“Switzerland: UBS Restructuring, 2008”（同前），該文提及《瑞士國家銀行法》第5條和第9條。 ↩
23. 瑞士聯邦委員會，Anwendung von Notrecht（同前），第5.1節關於條例有效期的內容。 ↩
24. Andreas Kley，“Die UBS-Rettung im historischen Kontext des Notrechts”，Zeitschrift für Schweizerisches Recht (ZSR) 2011 I，第123–138頁，https://www.uzh.ch/cmsssl/ius/dam/jcr:00000000-3d12-7c07-ffff-ffff9899cd61/UBS_ZSR_2011.pdf。Kley指出，2008年10月15日的條例之所以依據《瑞士聯邦憲法》第184條第3款和第185條第3款，是因為聯邦委員會認為時間太短，無法通過緊急立法建立法律依據（第133頁）。他的結論是：“[e]ine Regierung, die mehrfach und vielfältig Notrecht für ihre Tätigkeit beansprucht, ist nicht etwa eine starke, sondern eine ausgeprägt schwache Regierung”（第137頁）。 ↩
25. 瑞士聯邦委員會，Anwendung von Notrecht（同前），結論部分。 ↩
26. 瑞士聯邦銀行委員會，Jahresbericht 2008（同前），其中記載該方案於2008年11月5日提交議會。 ↩
27. politchronik.swiss，“Massnahmenpaket”（同前），關於國民院辯論的敘述。 ↩
28. politchronik.swiss，“Krise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt 2007–2008”（同前），關於聯邦院辯論的敘述。 ↩
29. politchronik.swiss，“Krise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt 2007–2008”（同前），關於各政黨立場的章節。 ↩
30. esisuisse，“Geschichte”，https://www.esisuisse.ch/de/ueber-uns/geschichte。EBK 2008年年度報告（同前）補充指出，養老金基金會的存款在2010年12月31日之前享有特別保護。 ↩
31. Hügli，cash.ch，2018年10月3日（同前）。 ↩
32. Business Standard（Bloomberg），2008年10月17日（同前）。 ↩
33. FINMA，Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（同前）。 ↩

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