額外一級資本工具的減記

相關工具與2023年3月19日的命令

額外一級資本（AT1）工具處於債務與股本之間的狹窄地帶。它們屬於永續次級債券，之所以能計入銀行的持續經營資本，是因為當發生合約約定的觸發事件時，它們會在銀行倒閉之前，透過轉換為股份或減記的方式吸收損失。2012年以後的瑞士監管規則鼓勵大型銀行發行此類或有資本，瑞士信貸（Credit Suisse）亦已向瑞士、歐洲及亞洲的機構投資者與私人投資者配售了一系列此類工具。瑞士金融市場監管局（FINMA）列出了瑞士信貸集團（Credit Suisse Group AG）公開發行的十三隻AT1工具，發行時間介於2013年至2022年之間，幣種包括美元、瑞士法郎及新加坡元。¹這些工具在亞洲私人銀行業務中頗受歡迎，常被作為高收益銀行債券出售給富裕客戶，這也解釋了為何減記在新加坡和香港引起了尤為強烈的反應。

2023年3月19日，FINMA下令對瑞士信貸的AT1工具進行全額減記。該局關於批准合併的新聞稿指出，這些工具的名義價值約為160億瑞士法郎，並指出減記將增加核心資本。²聯邦行政法院其後將該金額認定為約165億瑞士法郎。³這項措施的決定性特徵在於它對投資者承擔損失順序的影響。AT1持有人損失了全部投資，而瑞士信貸的股東卻獲得了價值30億瑞士法郎的瑞銀（UBS）股票。在債權順位上排在AT1工具之前的第二級資本（Tier 2）債券則未被減記。⁴

合約還是法規：圍繞法律依據的爭論

瑞士金融市場監管局（FINMA）基於兩項理由為其命令辯護。第一項是合約理由。FINMA認為，這些工具的條款規定，在發生「生存能力事件」時，特別是在獲得政府特別支持的情況下，這些工具將被全額減記。該條件已滿足，因為瑞士信貸已於2023年3月19日獲得由聯邦違約擔保作保的特別流動性援助貸款。第二項是監管理由。同一天，聯邦委員會修訂了緊急條例，授權FINMA「命令借款人及金融集團對額外一級資本進行減記」。FINMA補充說明，瑞士AT1工具的設計初衷，正是為了在銀行股本完全耗盡之前進行減記或轉換。⁵

條例新增的第5a條授權FINMA下令對額外一級資本進行減記，並決定該減記應適用於借款銀行或整個金融集團。該條文特別涵蓋為避免資不抵債而進行合併或收購的情形。⁶批評者立即指出修訂的時機：該修訂是在「救援週末」當晚、在交易主要條款已協商妥當之後才通過的。他們還質疑，依據緊急權力頒布的聯邦委員會條例能否繞過股東與債權人間的契約優先順序。歐洲當局在一天之內便與瑞士的做法拉開了距離。2023年3月20日，單一處置委員會（SRB）、歐洲銀行管理局（EBA）及歐洲中央銀行（ECB）的銀行業監管部門表示，根據歐洲處置框架，普通股權工具應優先吸收損失，額外一級資本工具僅在普通股權工具之後才會被減記。英格蘭銀行亦發表了大意相同的聲明。⁷這些聲明旨在安撫歐洲及英國銀行的投資者，同時也隱晦地表明了與伯爾尼所作選擇之間的距離。

上訴人的論點沿著幾條線索展開。他們主張，應先由股東承擔損失，然後才輪到債權人，尤其是當股東已在收購中獲得補償的情況下。他們還援引瑞士金融市場監管局（FINMA）與瑞士國家銀行（SNB）於2023年3月15日發表的聯合聲明，主張瑞信在獲得援助時並未處於資本不足狀態。⁸國會調查委員會（PUK）的職權範圍並不包括裁決此一法律問題；該委員會認為減記的法律依據與時機值得批判性檢視，同時也承認減記解決了一個關鍵的償付能力問題。⁹瑞銀（UBS）則援引該委員會的結論，即若無紓困措施，瑞士信貸將於2023年3月20日陷入資不抵債。¹⁰

聯邦行政法院

的上訴已提交至位於聖加侖的聯邦行政法院；截至2025年10月，該法院已受理約360宗訴訟，由約3000名上訴人提起。¹¹首場程序爭議涉及可受理性。瑞士金融市場監管局（FINMA）與瑞銀（UBS）辯稱，根據《銀行法》，債權人不得針對保護措施提出上訴，且該條例涉及一項被排除於司法審查之外的政府行為。在主導本案的一項初步裁決中，法院駁回了這些異議。法院認為，針對涉及國家根本利益之行為排除審查的規定應作狹義解釋，不涵蓋針對個別債權人之命令。法院還認為，法律對債權人上訴的限制僅適用於債權人間接受到影響的情形，而AT1持有人則直接蒙受了約165億瑞士法郎的損失，瑞銀（UBS）則獲得了等額的資本。¹²該裁決的意義超越了本案本身，因為它確認了：緊急法在干預私人權利時，並不會創造一個不受司法審查的領域。

關於實體問題的部分判決日期為2025年10月1日，並於2025年10月14日公布。法院在主案中撤銷了瑞士金融市場監管局（FINMA）2023年3月19日的命令。法院認為，由於並未發生生存能力事件，因此減記缺乏契約依據。在法院看來，下令減記時，瑞士信貸的資本充足，且符合監管資本要求。法院同樣認為不存在充分的法律依據。無論是《銀行法》第26條、《金融市場監管法》第31條，還是緊急條例第5a條，均不夠明確，不足以證明如此嚴重地干預財產保障是正當的。法院進一步認定，第5a條本身不符合憲法對緊急條例的要求，包括關於授權及財產保護的規定。¹³該判決尚未說明撤銷後應產生何種後果。減記能否被撤回，抑或僅剩損害賠償一途，這一問題留待日後裁決。¹⁴

該判決引發的反應既有驚訝，也有質疑。埃多阿多·D·馬蒂諾（Edoardo D. Martino）、恩里科·C·佩羅蒂（Enrico C. Perotti）和湯姆·沃斯（Tom Vos）在為《牛津商業法律部落格》（Oxford Business Law Blog）撰寫的評論中認為，法院適用了過於形式化的標準。他們寫道，或有資本的存在旨在應對正式陷入資不抵債前的不穩定狀況，而以劣質抵押品提供緊急流動性援助構成一種財政風險，理應觸發轉換。他們還指出了一個悖論：FINMA之所以被認定不具備某項權力，原因在於合約措辭，但FINMA卻從未要求銀行修正這些措辭。在他們看來，該判決可能因增加果斷行動的法律風險，而助長監管寬容。¹⁵另一些評論者則對該判決表示歡迎，認為該判決重申了法治原則，以及緊急權力不得中止憲法財產保障的原則。瑞士法學文獻中同樣存在分歧。伯爾尼大學的托馬斯·尤茨（Thomas Jutzi）將「生存能力事件」解釋為吸收損失的監管觸發條件，並依據其監管目的來詮釋債券條款。據此，他認為根據《銀行法》及財產保障原則，減記是被允許的，同時指出在透明度以及各機關之間的協調方面存在改革需求。¹⁶

聯邦最高法院審理階段

瑞士金融市場監管局（FINMA）於2025年10月15日宣布將向聯邦最高法院提出上訴。該局指出，該判決僅涉及約360宗程序中的一宗，尚未處理撤銷的後果，且並非終局判決。瑞銀（UBS）於2025年10月底提出了自己的上訴。¹⁷2025年10月22日，聯邦行政法院中止了所有其他AT1程序，直至聯邦最高法院對主導案件作出裁決。2025年12月，聯邦最高法院賦予瑞銀的上訴中止效力，因此在此法院就實體問題作出裁決之前，這些工具仍處於減記狀態。法院援引法律確定性原則，指出下級法院的判決在瑞士或外國的民事或仲裁程序中可能如何被解讀尚不明確。¹⁸2026年3月，該院駁回了FINMA要求聯邦財政部加入訴訟的申請。法院認為，聯邦與本案的關聯性不足，因為在一宗涉及FINMA命令合法性的案件中，聯邦可能承擔的責任並非爭議焦點。截至2026年7月底，上訴案仍在聯邦最高法院審理中，截至2026年9月仍未公布判決日期。¹⁹

這項待決裁決對瑞銀（UBS）和聯邦而言利害攸關。若聯邦最高法院維持撤銷裁決，撤銷問題將退回聯邦行政法院。撤銷將使針對作為瑞士信貸（Credit Suisse）法律繼承人的瑞銀（UBS）的約165億瑞士法郎債權恢復，而損害賠償則可能依據《政府責任法》向聯邦提出索賠。同樣來自伯爾尼大學的彼得·V. Kunz長期以來一直否認減記具有法律依據，他在判決公佈當天預測，最終定論可能需要五到六年時間。他還暗示，倘若瑞銀必須償還160億瑞士法郎，該行可能會轉而向聯邦追索，因為屆時該交易的有利程度將大打折扣。²⁰若聯邦最高法院推翻該判決，減記將維持有效，下文討論的國際索賠將成為債券持有人的主要途徑。

國際索賠

AT1工具的外國持有人亦在瑞士境外尋求救濟。在美國，一批投資者在紐約一家聯邦地區法院對瑞士聯邦及其他當事方提起訴訟，索賠金額約為3.7億美元。地區法院駁回了該起訴；2026年7月，一家聯邦上訴法院維持了瑞士的主權豁免。法院認定，瑞士在下令減記時是以政府身份行事，美國法院對該索賠不具管轄權。²¹

投資條約索賠則更具持久性。截至2026年1月，瑞士已收到AT1持有人依據各項投資條約發出的至少九份爭議通知。由Mori Hamada & Matsumoto律師事務所代理的日本投資者援引2009年《瑞士與日本自由貿易及經濟夥伴關係協定》，該協定允許投資者依據《解決國家與他國國民間投資爭端公約》（ICSID公約）提起仲裁。該律師事務所強調，瑞士的其他條約（例如與新加坡的條約）並未提供同等保障，且有一家訴訟融資方承諾承擔相關費用。²²該仲裁請求於2025年12月代表184名日本投資者提出，他們指控遭受不公正及任意對待，並構成事實上的徵收。本案登記為「大隅弘（Hiroshi Osumi）訴瑞士聯邦」（ICSID案號 ARB/26/1），由馬琳·卡爾森（Marinn Carlson）擔任首席仲裁員的仲裁庭負責審理。2026年7月10日頒布的一項程序令確立了嚴格的保密制度，包括不公開審理及不公布書狀，申請人關於實體問題的訴狀應於2026年10月提交。²³對於一個長期為本國企業在海外推動投資保護條約的國家而言，就因管理本國金融中心而引發的徵收索賠進行抗辯，是一種全新的經歷。

註釋

1. FINMA，《FINMA 提供有關減記 AT1 資本工具依據的資訊》，2023年3月23日新聞稿，https://www.finma.ch/en/news/2023/03/20230323-mm-at1-kapitalinstrumente/。 ↩
2. FINMA，2023年3月19日新聞稿（前引）。 ↩
3. 聯邦行政法院，「AT1資本工具之非法減記」，關於B-2334/2023號判決之新聞稿，https://www.bvger.ch/en/newsroom/media-releases/unlawful-write-off-of-at1-capital-instruments-2385。 ↩
4. FINMA，2023年3月23日新聞稿（前引）。 ↩
5. FINMA，2023年3月23日新聞稿（前引）。 ↩
6. 2023年3月19日版本的條例文本（前引），第5a條。 ↩
7. 歐洲銀行管理局，「單一解決機（SRB）、歐洲銀行管理局（EBA）及歐洲央行（ECB）銀行監管部門針對瑞士當局2023年3月19日公告之聲明」，2023年3月20日，https://www.eba.europa.eu/node/123：“普通股權工具首先吸收損失，只有在其被完全用盡之後，才需要減記額外一級資本。”關於英格蘭銀行同日發表的聲明（該聲明確認，在英國的清償等級中，AT1工具排在普通股一級資本（CET1）之前、二級資本之後），參見ArthurCox，「瑞士信貸對AT1資本的處理方式引發爭議，促使歐洲央行及英格蘭銀行發表聲明」，2023年3月20日，https://www.arthurcox.com/insights/credit-suisse-treatment-of-at1s-controversial-and-prompts-ecb-and-bank-of-england-statements/。 ↩
8. Prager Dreifuss，《針對瑞士金融市場監管局（FINMA）決定全數沖銷瑞士信貸 AT1 債券所提上訴之概覽》（前引）。該文記載，截至 2023 年 8 月，約有 3,000 名上訴人提出了約 320 宗上訴。 ↩
9. PUK報告，摘要（前引），關於AT1資本減記的部分。 ↩
10. finews.ch，「瑞銀亦宣布就 AT1 判決提出上訴」，2025年10月29日，https://www.finews.ch/news/banken/69915-ubs-at1-urteil-beschwerde-bundesgericht-finma-bundesverwaltungsgericht。UBS表示，它希望維護“AT1工具的可信度，因為它們在銀行處置和清算中發揮著關鍵作用”。 ↩
11. 聯邦行政法院，關於B-2334/2023號判決的新聞稿（前引）。 ↩
12. 聯邦行政法院，關於B-2334/2023號案件訴訟資格的裁定，https://www.bvger.ch/media-releases/3eeb1c4b-6120-4804-9512-271477ebb52a/de/b-2334-2023_te.pdf。法院援引了保障訴諸法院權利的《聯邦憲法》第29a條，以及《歐洲人權公約》第6條第1款。 ↩
13. 聯邦行政法院，關於B-2334/2023號判決的新聞稿（前引）。法院區分了流動性援助（此屬允許範圍）與資本工具減記（此需明確的法律依據）。 ↩
14. swissinfo.ch，「聯邦行政法院撤銷瑞士信貸債券減記」，2025年10月14日，https://www.swissinfo.ch/ger/bundesverwaltungsgericht-hebt-abschreibung-von-cs-anleihen-auf/90164445。 ↩
15. Edoardo D. Martino、Enrico C. Perotti 及 Tom Vos，「瑞士未竟之功：瑞士信貸 AT1 可轉換債券減記遭司法推翻」，《牛津商業法部落格》，2026年1月13日，https://blogs.law.ox.ac.uk/oblb/blog-post/2026/01/swiss-job-undone-judicial-overturn-credit-suisse-at1-cocos-write-down。 ↩
16. 托馬斯·尤茨（Thomas Jutzi），〈介於私法與監管法之間的 AT1 減記〉，《當代法律實務》（AJP/PJA）2026年第3期，第242頁起，伯爾尼大學商法研究所網站版本，https://www.iwr.unibe.ch/unibe/portal/fak_rechtwis/e_dep_dwr/inst_iwr/content/e36453/e162340/e172868/e172869/files1793505/Jutzi_AJP_2026-3_242_ger.pdf。 ↩
17. 瑞士金融市場監管局（FINMA），「FINMA 將就聯邦行政法院關於 AT1 的部分裁決提出上訴」，2025年10月15日，https://www.finma.ch/en/news/2025/10/20251015-meldung-bvger-at1/；finews.ch，2025年10月29日（前引）。 ↩
18. 聯邦行政法院，「暫停審理 AT1 案件」，2025 年 10 月 22 日新聞稿，https://www.bvger.ch/en/newsroom/media-releases/suspension-of-at1-cases-2443；SRF，“AT1-Anleihen 瑞士信貸：聯邦法院准予瑞銀暫緩執行」，2025 年 12 月 10 日，https://www.srf.ch/news/wirtschaft/aufschiebende-wirkung-at1-abschreibung-der-credit-suisse-anleihen-bleiben-wertlos。 ↩
19. Nau.ch，「聯邦政府未參與瑞士金融市場監管局（Finma）針對 AT1 債券的申訴」，2026年3月18日，https://www.nau.ch/news/schweiz/keine-beteiligung-des-bundes-bei-finma-beschwerde-zu-at1-anleihen-67107388；finews.com，“AT1 訴訟：美國上訴法院維持『瑞士主權豁免權』」，2026年7月28日，https://www.finews.com/news/english-news/73079-us-berufungsgericht-wertloserklaerung-at1-anleihen-notuebernahme-der-cs-schweiz-als-staatsgewalt-zivilklage-abgewiesen-2。截至2026年9月的狀態，是基於所查閱資料中沒有任何已報道的判決。 ↩
20. swissinfo.ch，「法學教授：AT1判決後，瑞銀恐面臨數十億爭議」，2025年10月14日，https://www.swissinfo.ch/ger/rechtsprofessor:-nach-at1-urteil-droht-der-ubs-streit-um-milliarden/90166916。 ↩
21. finews.com，2026年7月28日（前引）。 ↩
22. 國際永續發展研究所，《投資條約新聞》，「瑞士因瑞信 AT1 債券減記面臨投資者與國家爭端解決（ISDS）索賠」，2026年1月19日，https://www.iisd.org/itn/2026/01/19/switzerland-faces-isds-claims-over-credit-suisse-at1-bond-write-off/；MoriHamada & Matsumoto，「關於瑞信 AT1 債券已向瑞士發出觸發函的通知」，https://www.morihamada.com/en/notices/107111。 ↩
23. 安德烈亞斯·R·齊格勒（Andreas R. Ziegler），〈日本投資者就瑞士信貸債券對瑞士提起訴訟〉，《瑞士國際法》，2025年12月5日，https://intlawch.wordpress.com/2025/12/05/japanese-investors-file-suit-against-switzerland-over-credit-suisse-bonds/；bilaterals.org，“Credit 瑞士信貸AT1債券仲裁轉入閉門審理，瑞士相關文件蹤跡仍成謎》，https://bilaterals.org/credit-suisse-at1-arbitration-moves-behind-closed-doors-as-switzerland-s-paper。瑞士由國家經濟事務秘書處與LKK 仲裁共同代理。 ↩

僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。