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代幣化與數字市場基礎設施

SIX 數位交易所

由 SIX 打造的這項計畫，是瑞士金融中心在此領域最具雄心的項目。SIX 為瑞士證券交易所及中央證券存管機構 SIX SIS 的營運者，相關內容請參閱 H.I章。2021年9月10日，瑞士金融市場監管局（FINMA）向 SIX Digital Exchange AG 頒發中央證券存管機構牌照，並向 SDX Trading AG 頒發證券交易所牌照。這是瑞士金融中心首次針對以代幣形式存在的數位證券交易及其整合式結算基礎設施頒發牌照。該服務遵循《金融市場基礎設施法》（FMIA）的傳統途徑，僅面向受監管的金融機構；FINMA 強調，其適用的是「相同風險，相同規則」的原則。1

SDX 在最初幾年的交易量不大。在 2023 年中央銀行試點之前，該平台在兩年內僅發行了三筆債券，每筆金額均為數百萬瑞士法郎。儘管如此，SDX 在六個月內完成五筆發行後，於2024年5月突破了已發行數位債券10億瑞士法郎的大關，且全部以批發型中央銀行貨幣結算。22025年3月，SIX 宣布將在名為「Scale Up 2027」的計畫框架下，將 SDX 併入其證券服務業務部門；該計畫還包括在新任執行長 Bjørn Sibbern 的領導下裁減約 150 個職位。32026 年 5 月 5 日，瑞士金融市場監管局（FINMA）批准 SIX Digital Exchange AG 併入 SIX SIS AG，並授權合併後的中央證券存管機構提供加密資產託管服務。SIX 將此新模式稱為「一個介面，串聯兩個世界」，金融機構可藉此透過單一受監管的基礎設施，同時持有傳統證券與加密資產；SIX 並宣布其目標是在 2030 年前成為泛歐洲的一體化數位交易後服務供應商。4SIX 現正以「SIX Digital Asset Platform」之名推廣該數位基礎設施。這是一家由 SIX SIS 營運的受監管中央證券存管機構，可透過瑞士法郎和歐元的代幣化形式，或以批發型中央銀行貨幣進行數位證券結算。5

將 SDX 併入傳統託管機構，反映了多個金融中心所汲取的一項經驗：獨立的數位基礎設施雖能吸引試點專案與公眾關注，卻難以達到既有體系的流動性與網路效應。透過將數位帳本置於持牌託管機構之內，SIX 讓銀行能夠透過單一連接同時進入兩個世界，並將代幣化視為現有流程的一種技術變體。這種做法能否勝過直接在公共區塊鏈上運行的平台，是未來幾年懸而未決的問題之一。

數位債券

SDX 上的首筆大額發行來自瑞銀（UBS）。2022年11月3日，該行推出一隻面值3.75億瑞士法郎、期限三年、票面利率2.33%的數位債券，並同時在 SDX 和 SIX Swiss Exchange 上市交易。瑞銀表示，這是首支在基於區塊鏈的交易所與傳統交易所同時進行公開交易和結算的銀行數位債券。從法律角度來看，該工具與其傳統優先無擔保票據具有相同的結構和地位。6雙重上市解決了曾令投資者卻步的問題：他們可以透過現有的託管鏈購買該債券，而無需接入新的基礎設施。

公共發行人隨後跟進。2023年1月，盧加諾市發行了其首隻面值1億瑞士法郎的數位債券，由蘇黎世州立銀行（Zürcher Kantonalbank）牽頭。2023年11月15日，巴塞爾州立銀行（Basler Kantonalbank）為巴塞爾城市州發行了一筆面值1.05億瑞士法郎、為期四年的數位債券，這是首支在下文所述試點框架內，以瑞士國家銀行（SNB）發行的數位瑞士法郎認購的債券。72023年12月1日，蘇黎世州立銀行（Zürcher Kantonalbank）作為聯席牽頭經辦人，完成了蘇黎世州首隻在 SDX 平台上以中央銀行貨幣結算的數位債券。據該行表示，這是首隻以批發型中央銀行數位貨幣結算的銀團瑞士法郎債券，亦是全球首批此類發行之一。8

該系列發行將於2024年及2025年持續進行。2024年2月7日，盧加諾發行了第二隻面值1億瑞士法郎的數位債券，期限為十年，票面利率為1.415%，由蘇黎世州立銀行（Zürcher Kantonalbank）、J. Safra Sarasin 銀行及巴塞爾州立銀行（Basler Kantonalbank）承銷，於 SDX 及 SIX 瑞士交易所雙重上市，並以批發型中央銀行貨幣結算。92024年5月15日，世界銀行發行了一隻面值2億瑞士法郎、為期七年、票面利率1.1575%的數位債券，由德國商業銀行（Commerzbank）牽頭發行。這是首支以批發型中央銀行貨幣結算的國際組織數位債券，透過與Euroclear及Clearstream的連結，投資者得以透過傳統國際託管機構持有該債券。10盧加諾於2024年10月發行了第三隻面值1.2億瑞士法郎的數位債券，並於2025年5月發行了第四隻面值1億瑞士法郎、期限七年、票面利率0.6125%的數位債券。該市副首席財務官表示，儘管該市評級為Aa3，但其獲得的利差與AAA級發行人相當。11

對蘇黎世、巴塞爾和盧加諾的公共財政而言，這些發行並非廉價融資的來源。其動機在於累積使用一種可能成為標準的基礎設施的經驗，支持金融中心，並測試發行、託管和結算的法律及操作流程。對於牽頭發行的銀行而言，這些交易為客戶和監管機構提供了概念驗證。它們還表明，普通債券的代幣化在瑞士法律下在技術上和法律上均切实可行，但只要規模有限，其相對於高效傳統體系的經濟優勢仍然很小。

Helvetia 專案

瑞士做法中最關鍵的因素是中央銀行的參與。早在首批數位債券發行之前數年，瑞士國家銀行便與 SIX 及國際清算銀行（BIS）創新中心合作，開始試驗以中央銀行貨幣結算代幣化資產。Helvetia 專案的第一階段於 2020 年 12 月 3 日完成，證實了以中央銀行貨幣結算代幣化資產的可行性。第二階段於 2022 年 1 月 13 日完成，展示了將批發型中央銀行數位貨幣整合至商業銀行與中央銀行系統的可能性。12

在第三階段，瑞士國家銀行（SNB）進入實際運作階段。自2023年12月起，SNB 在 SDX 上發行真實的瑞士法郎批發型中央銀行數位貨幣，初期有效期至2024年6月。共有六家商業銀行參與其中：沃州州立銀行（Banque Cantonale Vaudoise）、巴塞爾州立銀行（Basler Kantonalbank）、德國商業銀行（Commerzbank）、倫茨堡抵押銀行（Hypothekarbank Lenzburg）、瑞銀（UBS）及蘇黎世州立銀行（Zürcher Kantonalbank）。參與機構發行數位債券，並以「債券換現金」方式使用中央銀行貨幣進行結算；回購交易亦擬透過 SIX Repo 交易平台進行結算。13時任瑞士國家銀行（SNB）主席托馬斯·喬丹（Thomas Jordan）於2024年5月6日在巴塞爾發表演講時表示，自試點啟動以來，已有四筆代幣化債券發行及一筆二級市場交易以批發型中央銀行貨幣結算。他解釋道，以中央銀行貨幣進行結算至關重要，因為這能消除信用風險，並將流動性風險降至最低。他還提及目前正在研究的兩種替代方案：在分散式帳本平台與即時全額結算系統之間建立直接連結，以及由中央銀行存款提供全額擔保的私人發行代幣。14

該試點曾多次延期。2025年6月30日，瑞士國家銀行（SNB）宣布試點將至少延續至2027年年中，並將增加第二種方式：透過與瑞士銀行間清算系統（SIC）的連接，以傳統中央銀行貨幣結算代幣化資產。為此，SNB 已將 BX Digital 接入 SIC 的生產環境。SNB 強調，此次延期並不構成永久引進批發型中央銀行數位貨幣的承諾。15根據2026年9月查閱的瑞士國家銀行專案頁面，該試點將至少運行至2028年6月，並將逐步擴展至更多金融機構和交易類型；參與者必須在瑞士國家銀行開立活期存款帳戶、獲准接入SIC系統，並接入SIX數位資產平台。16

Helvetia 計畫賦予瑞士一項其他金融中心鮮少具備的優勢。在大多數司法管轄區，代幣化證券要麼以商業銀行貨幣結算，要麼以私人穩定幣結算，這會在結算過程中引入信用風險。而在蘇黎世，發行或購買數位債券的銀行可直接在帳本上以中央銀行貨幣完成結算。這種可能性對世界銀行等國際發行人和機構投資者具有實際意義，即使其規模與傳統債券市場相比仍然很小。

BX Digital、Taurus 與私募市場

第二套代幣化證券基礎設施來自斯圖加特證券交易所（Börse Stuttgart）。2025年3月18日，瑞士金融市場監管局（FINMA）依據2021年8月1日生效的《分佈式帳本技術法》（DLT Act），向交易所 BX Swiss 的姊妹公司、隸屬斯圖加特證券交易所集團（Boerse Stuttgart Group）的 BX Digital AG 頒發了首張分散式帳本技術交易設施牌照。在此類設施上，登記於帳簿的證券可在區塊鏈上進行轉讓與持有。BX Digital 以小型設施身分提出申請，這意味著其營運規模不得超過特定門檻。該公司必須具備包含在公共區塊鏈上進行結算在內的業務連續性策略，其智慧合約須接受技術審計，且僅服務於受監管的參與者。結算透過與 SIC 連接的智慧合約以「券款交割」方式進行，而 BX Digital 本身並不託管 DLT 證券。17關於 DLT 交易設施的法律框架，請參閱 J.I 章。其實際意義在於，瑞士如今擁有兩種受監管的模式：一是 SIX，在傳統託管機構內部使用私有帳本；二是 BX Digital，在與中央銀行貨幣相連的公共區塊鏈上進行結算。

針對規模較小的發行人和私募市場，其他平台也已陸續出現。Taurus 營運 TDX 市場，這是一個代幣化證券交易場所。2024年1月，FINMA 允許其除機構投資者及專業投資者外，亦向零售客戶開放該平台。發行方包括房地產公司 Investis、保險公司 la Mobilière 以及網路零售商 QoQa。18蘇黎世公司 Aktionariat 使企業能夠依據《瑞士債務法》（CO）第973d條，將其股份作為基於帳本的證券發行。已有超過85家公司在其平台上將股份代幣化，其中多數基於以太坊或相關網路。19總部位於日內瓦的行業組織「資本市場與技術協會」（CMTA）於2018年10月發布了其首份瑞士公司股份代幣化範本，這比瑞士議會於2020年9月25日通過《分散式帳本技術法》還要早。其股份代幣化標準於2021年12月首次發布，最近一次更新則是在2024年9月12日。20

房地產代幣化

房地產作為瑞士私人財富中最大的資產類別，很早就成為代幣化的候選對象。2019年3月，巴爾（Baar）一棟建築物價值的20%——約300萬瑞士法郎——在以太坊上實現代幣化，並以俱樂部交易方式出售給四名投資者。212020年1月，楚格公司 BrickMark 以約1.3億瑞士法郎從 RFR Holding 購得蘇黎世 Bahnhofstrasse 52號物業，並以代幣支付約20%的款項。這些代幣使投資者能按份額享有租金收入及任何增值所帶來的經濟利益。BrickMark 執行長史蒂芬·林德（Stefan Rind）表示，此前從未有過如此規模的代幣融資交易。22

這些交易並未催生出一個廣泛的市場。障礙在於物權法。在瑞士，土地所有權源於土地登記簿中的登記，而土地登記簿由各州管理，無法被代幣所取代。因此，可進行代幣化的對象是債權、持有該物業的公司股份或房地產基金單位，而非物業本身。此類債權或股份的轉讓還必須遵守《聯邦外國人購置不動產法》（BewG），該法限制外國買家購置住宅物業，並適用於房地產公司的股份。23因此，瑞士的房地產代幣化仍屬俱樂部交易及基金單位這類小眾領域。

註釋

  1. FINMA，「FINMA 首度核准設立用於交易代幣的證券交易所及中央證券存管機構」，新聞稿，2021年9月10日，https://www.finma.ch/en/news/2021/09/finma-issues-first-ever-approval-for-a-stock-exchange-and-a-central-securities-depository-for-the-trading-of-tokens/。↩
  2. Ledger Insights，「SIX Digital Exchange 透過交易世界銀行債券，交易額突破 10 億瑞士法郎」，2024 年 5 月 21 日，https://www.ledgerinsights.com/six-digital-exchange-surpasses-chf-1-billion-on-exchange-with-world-bank-bond/。↩
  3. Ledger Insights，「SIX 將 Digital Exchange SDX 併入證券服務集團」，2025年3月12日，https://www.ledgerinsights.com/six-merges-digital-exchange-sdx-into-securities-services-group/。↩
  4. SIX，「SIX 獲 FINMA 批准將 Digital CSD 併入 SIX SIS AG，並透過整合後的 CSD 提供加密貨幣託管服務」，新聞稿，2026年5月5日，https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2026/20260505-custody-consolidation.html。↩
  5. SIX，「數位證券發行與市場解決方案」，https://www.six-group.com/en/products-services/securities-services/digital-assets/digital-securities.html，2026年9月訪問。↩
  6. 瑞銀（UBS），「瑞銀集團（UBS AG）推出全球首支可在區塊鏈及傳統交易所公開交易並進行交割的數位債券」，新聞稿，2022年11月3日，https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20221103-digital-bond.html。↩
  7. 巴塞爾城市半州，「巴塞爾城市半州發行首支數位債券」，新聞稿，2023年11月15日，https://www.bs.ch/medienmitteilungen/fd/2023-basel-stadt-lanciert-erste-digitale-anleihe。↩
  8. 蘇黎世州立銀行，「wCBDC 交易」，新聞稿，2023年12月1日，https://www.zkb.ch/de/ueber-uns/medien/medienmitteilungen/2023/wcbdc-transaktion.html。↩
  9. finews.ch，「盧加諾市發行另一筆數位債券」，2024年2月，https://www.finews.ch/news/finanzplatz/61287-lugano-digital-bond-anleihe-snb-cbdc。↩
  10. 世界銀行，「世界銀行與瑞士國家銀行及 SIX 數位交易所合作，推動資本市場數位化」，新聞稿，2024年5月15日，https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2024/05/15/world-bank-partners-with-swiss-national-bank-and-six-digital-exchange-to-advance-digitalization-in-capital-markets。↩
  11. 《Global Government Finance》，「瑞士盧加諾市發行第四支區塊鏈債券」，2025年5月，https://www.globalgovernmentfinance.com/lugano-fourth-blockchain-bond/。↩
  12. SIX，「數位證券發行與市場解決方案」，里程碑部分，https://www.six-group.com/en/products-services/securities-services/digital-assets/digital-securities.html，2026年9月訪問。↩
  13. SIX，「SIX 與瑞士國家銀行合作，在瑞士試行批發型央行數位貨幣（CBDC）發行」，新聞稿，2023年11月2日，https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2023/20231102-six-sdx-snb-helvetia-lll.html。↩
  14. Thomas Jordan，《Helvetia III 計畫——瑞士國家銀行的批發型央行數位貨幣（CBDC）試點》，於 2024 年國際結算銀行（BIS）創新峰會上的演講，巴塞爾，2024 年 5 月 6 日，BIS 央行行長演講集，https://www.bis.org/review/r240506e.htm。↩
  15. 瑞士國家銀行，「瑞士國家銀行延長並擴大『Helvetia 計畫』」，新聞稿，2025年6月30日，https://www.snb.ch/en/publications/communication/press-releases/2025/pre_20250630。↩
  16. 瑞士國家銀行，「Helvetia 計畫」，https://www.snb.ch/en/the-snb/mandates-goals/payment-transactions/projekt_helvetia，2026年9月訪問。↩
  17. 瑞士金融市場監管局（FINMA），「FINMA 核發首張 DLT 交易平台牌照」，新聞稿，2025年3月18日，https://www.finma.ch/en/news/2025/03/20250318-mm-dlt-handelssystem/。↩
  18. The Block，「瑞士金融科技公司 Taurus 獲准向零售客戶提供代幣化證券」，2024年1月23日，https://www.theblock.co/news/regulation/2024-01-23-deutsche-bank-backed-taurus-granted-finma-approval-retail-tokenized-asset-trading-273983。↩
  19. Aktionariat，「何謂股權代幣化？終極指南 [2026]」，https://www.aktionariat.com/resources/insights/what-is-equity-tokenization-guide，2026年9月訪問。↩
  20. 資本市場與科技協會（CMTA），「使用分散式帳本技術對瑞士公司股份進行代幣化的標準」，https://cmta.ch/standards/standard-for-the-tokenization-of-shares-of-swiss-corporations-using-the-distributed-ledger-technology。↩
  21. immobilienbusiness.ch，《瑞士首宗基於區塊鏈的房地產交易》，2019年3月6日，https://www.immobilienbusiness.ch/en/?p=16112。該文報道稱，位於巴爾 位於 Grabenstrasse 3號的物業價值的20%，約300萬瑞士法郎，透過 Blockimmo 平台，並在 Elea Labs 和 Swiss Crypto Tokens 的參與下，於以太坊上實現代幣化，並以俱樂部交易方式出售給四名投資者。↩
  22. swissinfo.ch，「蘇黎世頂級房地產部分權益透過區塊鏈出售」，2020年1月，https://www.swissinfo.ch/eng/business/tokenised-investment_slice-of-prime-zurich-real-estate-sold-on-blockchain/45495450。↩
  23. 1983年12月16日《聯邦外國人購置不動產法》（BewG，Lex Koller），SR 211.412.41，第4條第1款a項及e項，雙語版本，https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/2/21/211.412.41-4-7.html：購置不動產包括取得實際目的為購置不動產的法人的股份，但該等股份在瑞士證券交易所上市的除外。關於土地登記簿，參見《瑞士民法典》（CC）第942條及以下各條。↩

僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。

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