救助的退出
2009年聯邦出售所持股份
聯邦的這筆投資為時不長。2009年8月19日，聯邦委員會決定轉換強制可轉換票據並出售由此獲得的股票。聯邦獲得了3.322億股UBS股票，以約55億瑞士法郎配售給機構投資者。作為放棄未來息票請求權的交換，聯邦又從UBS獲得了18億瑞士法郎。72億瑞士法郎的總收益相對於60億瑞士法郎的原始投資而言，相當於約12億瑞士法郎的利潤。1 UBS自己將這筆交易描述為聯邦收回全部投資並獲得12億瑞士法郎淨收益的時刻。2 評論人士後來指出，聯邦在十個月內獲得了約20%的回報。3
出售的時機正值瑞士與美國因UBS的美國客戶問題而關係高度緊張之際。同一天，即2009年8月19日，瑞士與美國簽署了一項協議，涉及就約4450個UBS客戶帳戶提出的行政協助請求，其解決過程見G.III章。4 聯邦選擇在這一時點出售股份，從而結束了其作為一家銀行股東的角色，而它正代表國家主持該銀行與外國政府的談判。批評者認為，這些股份本可持有更長時間，以更高價格出售。票據的處理問題也在一項議會提案中被提出。5 聯邦財政部（EFD）後來對結果作了總結，其表述已成為瑞士關於這場危機的敘事的一部分：救助UBS沒有讓納稅人花一分錢。6
StabFund的運作
StabFund的存續時間更長。它的第一年十分艱難。由於其許多資產的價值在2009年繼續下跌，該基金在運營第一年錄得約48億美元的虧損。7 UBS提供的股本緩衝保護瑞士國家銀行（SNB）免受首筆損失，UBS股票認股權證則作為第二道保護。基金管理人刻意避免在低迷的市場中出售資產。他們持有資產、收取現金流並用其償還國家銀行的貸款，只在價格回升後才出售。8 國家銀行的貸款於2013年8月15日全部還清，距基金設立不到五年。9
貸款的償還為UBS行使其期權鋪平了道路。價格取決於獨立專家對剩餘投資組合的估值，並適用一項合同公式：剩餘股本中的首筆10億美元歸國家銀行，其餘部分由國家銀行與UBS平分。10 2013年11月7日，UBS以37.62億美元從國家銀行購入StabFund，該金額相當於截至2013年9月底國家銀行按合同在基金股本中所佔的份額。加上貸款帶來的16億美元利息收入，國家銀行從這次行動中獲得的總回報約為52億美元。國家銀行將這筆交易描述為一項艱鉅任務的圓滿完成，並稱其目的從來不是賺取利潤，而是加強瑞士金融體系。該基金於2013年12月派發了最後一次股息，並於2014年第一季度清算。11
文獻中流傳的數字因計算口徑不同而略有差異。聯邦財政部稱國家銀行獲利37.6億美元，這對應於UBS支付的收購價格；而swissinfo報道的意外收益總額為54億美元，其中包括利息收入。國家銀行本身給出的約52億美元這一數字最為可靠。時已卸任的UBS前首席執行官Oswald Grübel稱StabFund是這家中央銀行做過的最好的一筆生意。12 曾管理該基金普通合夥人的國家銀行理事會主席Thomas Jordan則得出了不同的結論。他表示，StabFund在財務上的成功並不足以成為贊同政府救助銀行的理由。在他看來，“大而不倒”立法必須確保今後不再需要此類行動。13
Jordan的這番話值得強調，因為這一盈利結果有時被解讀為救助並不涉及真正風險的證據。這種解讀忽視了反事實情形。國家銀行以無人願意購買的資產為抵押貸出了258億美元，而當時美國房地產市場的走向尚不可知。之所以能夠獲利，是因為美聯儲和其他中央銀行穩定了相關證券的市場，因為基金能夠等待，也因為世界避免了一場大蕭條。在2008年10月，這些條件中沒有一個是確定的。對蘇黎世金融中心而言，其教訓在於：國家可以一次以盈利的方式拯救一家大銀行，卻不能指望第二次也能如此。
救助與業務根基
救助本身並未使UBS恢復元氣。該銀行在2009年繼續虧損，直到當年第四季度才恢復盈利。它將資產負債表和風險敞口削減了約一半，出售了巴西子公司UBS Pactual，並退出了與美國居民客戶的跨境業務。14 財富管理業務的資金外流持續了數個季度，部分原因是客戶擔心其資產的安全，部分原因是美國的稅務調查使該業務賴以建立的保密承諾受到質疑。此後幾年，UBS大幅縮減其投資銀行業務，轉而專注於財富管理；G.IV章將這一戰略調整置於“大而不倒”規則的背景下加以論述。2023年接管Credit Suisse的UBS，就其商業模式而言，正是它從2008年汲取教訓的產物。
註釋
- Yale Program on Financial Stability，“Switzerland: UBS Capital Injection, 2008”（同前）。 ↩
- UBS，“2008–2015”（公司歷史）（同前）。 ↩
- economiesuisse，“UBS-Rettung: Gewinne für Bund und SNB”，2013年11月1日，https://www.economiesuisse.ch/de/artikel/ubs-rettung-gewinne-fuer-bund-und-snb。 ↩
- Agreement between the United States of America and the Swiss Confederation on the request for information from the Internal Revenue Service regarding UBS AG，2009年8月19日簽署於華盛頓特區，https://www.irs.gov/pub/irs-drop/us-swiss_government_agreement.pdf。雙方估計該請求所涉帳戶數量約為4450個。另見G.III章。 ↩
- Fetz第09.3348號議會提案（Postulat），“Umgang mit der UBS-Pflichtwandelanleihe und mit UBS-Aktien in staatlichem Besitz”，2009年3月20日提交聯邦院，Curia Vista，https://www.parlament.ch/de/ratsbetrieb/suche-curia-vista/geschaeft?AffairId=20093348（數據通過議會開放數據服務檢索，https://ws.parlament.ch/odata.svc/Business）。該提案要求聯邦委員會概述出售或持有票據及股票的各種情景。聯邦委員會建議予以接受，該事項於2010年6月10日結案。 ↩
- 聯邦財政部，“Differences relative to the stabilisation of UBS, Swiss and Axpo, and to COVID-19 credits”，https://efd.admin.ch/efd/en/home/financial-affairs/ubs-takeover-credit-suisse%20/differences-stabilisation-ubs-swiss-axpo-covid-19-credits.html。 ↩
- Allen，swissinfo.ch，2013年10月31日（同前）。 ↩
- 瑞士國家銀行，2013年11月8日關於向UBS出售StabFund的新聞稿，https://www.snb.ch/public/publication/en/www-snb-ch/publications/communication/press-releases/2013/pre_20131108/publications0_en/pre_20131108.en.pdf：“市場形勢良好時，資產被迅速出售；而在市場出現挫折時，例如2011年，則保持克制。”貸款的償還資金來自本金回收（134億美元）、利息收入（39億美元）和資產出售（158億美元）。UBS相當於資產10%的股本出資作為首要損失保護，購買1億股UBS股票的認股權證則作為次級損失保護。 ↩
- 瑞士國家銀行，2013年8月16日新聞稿（同前）。 ↩
- 瑞士國家銀行，2013年8月16日新聞稿（同前）。 ↩
- 瑞士國家銀行，2013年11月8日新聞稿，“UBS purchases StabFund from the SNB”，https://www.snb.ch/public/publication/en/www-snb-ch/publications/communication/press-releases/2013/pre_20131108/publications0_en/pre_20131108.en.pdf。 ↩
- Allen，swissinfo.ch，2013年10月31日（同前）。 ↩
- swissinfo.ch，“UBS buys back StabFund”，2013年11月8日，https://www.swissinfo.ch/eng/business/ubs-buys-back-stabfund/37289204。EFD的數字見上文所引頁面。 ↩
- UBS，“2008–2015”（公司歷史）（同前）。 ↩
僅供一般參考。本文不構成法律或稅務意見，不能替代針對個案的諮詢，亦不建立律師與客戶之間的委託關係。本文反映截至 十月 2026 的法律狀況。