蘇黎世交易什麼：鐵路、銀行、工業、國家與外國發行人

鐵路證券

鐵路股票和債券是蘇黎世市場的基礎。作為發行規模最大、持有者最廣泛的證券，其價格被全國視為經濟信心的晴雨表。東北鐵路公司（Nordostbahn）、中央鐵路公司（Centralbahn）、瑞士聯合鐵路公司（Vereinigte Schweizerbahnen）、汝拉-辛普朗鐵路公司（Jura-Simplon-Bahn）和聖哥達鐵路公司（Gotthardbahn）合計佔十九世紀下半葉瑞士所籌集資本的很大一部分。1870年代的危機已表明這些證券的波動性有多大。隨後的復甦又掀起了一波新的投機浪潮，交易所百年史稱之為“Das Eisenbahnfieber um 1890”，即1890年前後的鐵路熱。¹

這一時期最引人注目的人物是來自蘇黎世高地（Zürcher Oberland）的紡織實業家阿道夫·古耶爾-策勒（Adolf Guyer-Zeller）。他在1870年代鐵路危機期間進行了大量投資，並取得了東北鐵路公司的控股權。隨後，他解散了公司的管理層和董事會，以親自主導公司的重組。²由他領導的一個金融集團在股東大會上贏得了表決多數，並重組了公司債務，以提高股東回報。³這一事件是瑞士最早通過購買上市股票進行的公司控制權爭奪之一。它表明，交易所已不僅僅是配置儲蓄的場所；藉助交易所，國內最大公司的控制權可以易手。

鐵路時代在交易所的終結隨著國有化而到來。1891年12月6日，此前收購中央鐵路公司的嘗試在公投中失敗；1898年2月20日，選民以67.9%的票數通過了關於收購主要鐵路的聯邦法律。聯邦收購了中央鐵路公司、東北鐵路公司、瑞士聯合鐵路公司和汝拉-辛普朗鐵路公司，其線路自1902年起由新成立的瑞士聯邦鐵路（SBB）接管。⁴1902年1月1日，東北鐵路公司將其853公里的路網移交給SBB。⁵對交易所而言，國有化意味著其最重要股票的消失。股東獲得了補償，而鐵路債務則變成了聯邦債務。市場失去了其龍頭股票，卻獲得了大量聯邦債券供給，這一變化在戰前十年重塑了蘇黎世交易所。

銀行與金融公司股票

第二類上市證券由銀行和金融公司的股票構成。在整個時期內，信貸銀行（Kreditanstalt）始終是蘇黎世的龍頭銀行股（參見D.II章）。其他銀行也相繼來到蘇黎世。聯邦銀行（Eidgenössische Bank）於1863年在兩家巴黎銀行的協助下在伯爾尼創立，是一家商業、證券和發鈔銀行；經重組後，它於1892年將總部遷至蘇黎世，並躋身受人尊敬的大銀行之列。⁶巴塞爾銀行協會（Basler Bankverein）由1854年成立的六家巴塞爾私人銀行家組成的銀團發展而來，1895年與蘇黎世銀行協會（Zürcher Bankverein）合併，更名為瑞士銀行協會（Schweizerischer Bankverein）。1906年至1912年間，它作為一家全能銀行在瑞士全國擴張。⁷1912年，溫特圖爾銀行（Bank in Winterthur）與託根堡銀行（Toggenburger Bank）合併組成瑞士銀行公司（Schweizerische Bankgesellschaft），後者於1917年遷入位於班霍夫大街明茨霍夫（Münzhof）的新大樓。⁸

因此，到1914年，蘇黎世已成為數家瑞士大銀行的所在地或主要業務中心，這些銀行的股票構成了上市市場的核心之一。這些銀行同時也是交易所的主要會員和在那裡交易的證券的承銷商。發行人、中介和投資者這一三重角色，使它們在蘇黎世市場上佔據主導地位，交易所後來的歷史也證實了這一點。《瑞士歷史辭典》（Historisches Lexikon der Schweiz，HLS）中由Sébastien Guex撰寫的金融中心條目指出，大多創立於1850年至1875年間的大銀行起初發展緩慢；1900年前後，它們建立了全國性的分行網絡，並結成了一個頗具影響力的卡特爾。⁹

1890年代出現了一種新型上市公司：金融公司（Finanzierungsgesellschaft），它持有工業企業的參股，通常是電力行業的企業。電力企業銀行（Bank für elektrische Unternehmungen），通稱Elektrobank，於1895年由德國電氣公司AEG和以信貸銀行為首的銀行團在蘇黎世創立。它通過參股（多以債券形式）為電力企業融資，自身並不從事經營業務。¹⁰這類公司使蘇黎世成為為國外電氣化提供融資的中心。其股票和債券使瑞士投資者得以間接投資於德國和意大利（Elektrobank的大部分資產位於這兩國）的電力企業，後來也包括南美洲的電力企業。¹¹

工業股票

工業公司進入交易所的步伐較慢。許多瑞士工業企業是家族所有的合夥企業或股東圈子狹小的公司，認為無需公開上市。瑞士東北部的機械製造商、紡織企業和化工公司主要依靠留存收益和銀行信貸為自身融資。在工業股票上市的情況下，往往是銀行持有股份的公司，或是需要資本以快速擴張的公司，例如電氣工程企業以及後來的化學工業企業。Springer出版的關於瑞士股票市場的手冊將股票市場發展較晚歸因於私人持股公司比例較高。¹²這一結構性特徵一直延續到二十世紀，至今仍可解釋為何若干瑞士大公司仍由家族或基金會持有。

國家債券與銀行卡特爾

1914年以前上市市場構成中最重要的變化是公共債券的興起。《瑞士歷史辭典》關於資本市場的條目指出，鐵路建設以及第二次工業革命新興產業（尤其是電力）的融資，大大增加了私人的資本需求。然而，只有國家日益加強的干預，尤其是1898年起聯邦對主要私營鐵路的收購，才創造出一個真正的公共債券市場。¹³聯邦、州和市鎮債券成為蘇黎世上市證券中最大的類別。除聯邦和SBB外，蘇黎世州立銀行（Zürcher Kantonalbank）、蘇黎世州和蘇黎世市也是常規發行人。

這些債券的配售由銀行通過卡特爾組織。據《瑞士歷史辭典》記載，大銀行於1897年組成了瑞士銀行卡特爾（Kartell schweizerischer Banken），州立銀行則於1907年組成了瑞士州立銀行協會（Verband Schweizerischer Kantonalbanken）。1911年，兩個組織聯合組成瑞士銀行發行銀團（Emissionssyndikat der Schweizer Banken），承諾配售所有超過某一相對較低金額的公共貸款。¹⁴Guex補充指出，大銀行在聯邦債券配售中逐步取代了法國金融機構。銀團結構對交易所產生了直接影響：新發行的證券由銀團成員銀行配售給其客戶，然後獲准在交易所交易；其隨後的價格決定了下一次發行的條件。蘇黎世交易所由此成為衡量公共借款成敗的場所。

外國證券與資本輸出

1914年以前蘇黎世的最後一類證券是外國債券和股票。在戰前數十年間，瑞士成為一個重要的資本輸出國。Guex寫道，到1913年，按人口比例計算，瑞士已躋身世界最大投資國之列。¹⁵這些資本大部分通過瑞士銀行配售的外國發行、通過金融公司以及通過在蘇黎世、巴塞爾和日內瓦交易的外國證券進行投資。與巴黎關係密切的日內瓦，一般被視為這一時期瑞士法國證券的主要市場，而巴塞爾則更多面向德國和阿爾薩斯。

這種國際取向既是力量的來源，也是脆弱性的來源。它為瑞士投資者提供了更廣泛的投資選擇，也使蘇黎世的銀行獲得了超出國內經濟範圍的業務。但它同時也將蘇黎世交易所與歐洲各大市場的金融週期捆綁在一起。當這些市場陷入危機時，例如1873年或1914年夏季，瑞士各交易所便無法擺脫其後果。

註釋

1. Schmid和Meier，Die Geschichte der Zürcher Börse，目錄，https://urn.ub.unibe.ch/urn:ch:slsp:zbz:991132393929705501:ihv:pdf。 ↩
2. Hans Bauer，“Guyer-Zeller, Adolf”，Neue Deutsche Biographie 7（1966），第360頁，網絡版見https://www.deutsche-biographie.de/sfz24839.html。古耶爾-策勒（1839–1897）最為人銘記的身份是少女峰鐵路（Jungfraubahn）的發起人和建立者。 ↩
3. “Schweizerische Nordostbahn”，Wikipedia（德文），https://de.wikipedia.org/wiki/Schweizerische_Nordostbahn。 ↩
4. sozialgeschichte.ch，“Verkehr – Von der Spanisch-Brötli-Bahn bis zur Gründung der SBB”，https://www.sozialgeschichte.ch/themen/von-der-spanisch-broetli-bahn-bis-zur-gruendung-der-sbb/。 ↩
5. HLS，Bärtschi，“Schweizerische Nordostbahn (NOB)”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/042011/2011-11-30/。 ↩
6. HLS，“Eidgenössische Bank”，2004年8月27日版本，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/042023/2004-08-27/。該銀行於1882年放棄發鈔業務。1945年，其大部分業務轉入瑞士銀行公司。 ↩
7. HLS，Peter Püntener，“Schweizerischer Bankverein (SBV)”，2012年11月27日版本，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/041896/2012-11-27。 ↩
8. UBS，“1912–1928”，公司歷史，https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/1912-1928.html。 ↩
9. HLS，Sébastien Guex，“Finanzplatz”，2017年9月27日版本，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D45549.php。 ↩
10. “Elektrowatt”，Wikipedia（德文），https://de.wikipedia.org/wiki/Elektrowatt。Elektrobank是Elektrowatt的前身。 ↩
11. HLS，“Elektrowatt”，2005年11月14日版本，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/041791/2005-11-14/：Elektrobank在成立初期主要將資產投資於德國（百分之五十）和意大利（百分之二十）。HLS，Andreas Steigmeier，“Motor-Columbus”，https://hls-dhs-dss.ch/articles/041847：Motor AG（1895年）為Brown, Boveri & Cie.在瑞士和意大利北部的電廠業務提供融資，AG Columbus（1913年）則主要活躍於南美洲。 ↩
12. “Swiss Equity Markets”，Springer（2023），https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-031-23194-0_9。 ↩
13. HLS，Altorfer和Mazbouri，“Kapitalmarkt”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013913/2010-02-18/。 ↩
14. HLS，Altorfer和Mazbouri，“Kapitalmarkt”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013913/2010-02-18/。 ↩
15. HLS，Guex，“Finanzplatz”，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D45549.php。 ↩

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